企业自由现金流折现：WACC重算与非经营性资产的处理
E公司为民营制药企业，评估基准日2023年12月31日，评估对象为股东全部权益，采用收益法（企业自由现金流折现）与资产基础法。收益法主要数据：2023年营业收入6.2亿元，EBIT 9,300万元，所得税率15%（高新技术企业资格2025年到期），折旧摊销3,100万元，资本性支出4,200万元，营运资金增加1,200万元；付息债务1.5亿元，利率5.5%；预测期5年，永续期增长率0。评估人员取可比上市公司卸载β为0.85，目标资本结构D/E=30%（按市值），无风险利率2.6%，市场风险溢价6.5%，企业特定风险调整2%；但计算股权成本时直接使用可比公司杠杆β=1.05，债务成本用税前5.5%且未扣税，权重按账面价值计算（债务1.5亿元、净资产3.8亿元）。此外，E公司账上一栋闲置办公楼（评估值4,300万元）及对某参股公司的长期股权投资（评估值2,700万元）产生的租金与投资收益被计入经营现金流，资产基础法加总时又全额计入这两项资产。E公司另为关联方提供担保8,000万元，未在报表中确认；公司章程规定重大事项需三分之二表决权通过，本次转让为100%股权。
1. 按目标资本结构重新计算βL、股权成本、税后债务成本与WACC，并指出评估人员计算中的错误。
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**重新杠杆：**βL=βu×［1+（1−t）×D/E］=0.85×［1+0.85×0.30］=0.85×1.255=1.067。
**股权成本：**Re=2.6%+1.067×6.5%+2%=2.6%+6.94%+2%=11.54%。
**税后债务成本：**Rd=5.5%×（1−15%）=4.675%。
**权重（按目标资本结构市值）：**D/（D+E）=0.30/1.30=23.08%，E/（D+E）=76.92%。
WACC：=11.54%×76.92%+4.675%×23.08%=8.88%+1.08%≈9.96%。
**评估人员的错误：**①直接使用可比公司的杠杆β=1.05，未按评估对象目标资本结构重新杠杆；可比公司的βL含其自身资本结构，与本项目D/E=30%不一致，会高估或低估风险。②债务成本用税前5.5%，未考虑利息抵税形成的税盾，导致WACC偏高、评估值偏低。③权重用账面价值（1.5亿与3.8亿，D/E≈39.5%），与目标资本结构30%不一致；WACC权重应采用市场价值或目标结构。④企业特定风险调整2%与β中已含的风险（规模、客户集中、高新技术资格到期）是否重复，需说明其内涵，避免双重计量。⑤永续期增长率取0与高新技术资格2025年到期后税率上升需协调：若2026年起不再享受15%，永续期税率应按25%测算，否则高估价值。
2. 闲置办公楼、参股公司股权以及对外担保应如何处理？说明对收益法与资产基础法结论的影响。
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**非经营性资产（闲置办公楼）：**该楼不参与主营业务，其租金不属于经营性现金流，不应计入企业自由现金流。正确处理是单独采用市场法或收益法评估（本例4,300万元），作为非经营性资产加回企业价值。若已在预测现金流中计入租金，又在加回时全额计入，属重复计算。
**参股公司长期股权投资：**对被投资单位无控制权，其投资收益不属于E公司可自由支配的经营现金流，应单独评估（本例2,700万元）后加回；若按收益法评估该股权，应采用被投资单位的现金流并按持股比例分享，不能把分红直接并入E公司FCFF。
**对外担保8,000万元：**属未确认的或有负债，需判断承担的可能性与金额。很可能承担的，应在收益法中作为单独减项或在预测现金流中反映，并在报告中披露；仅可能的，作为或有事项披露。否则会高估股权价值。
**两法口径一致性：**收益法结论=企业价值（经营资产现值+非经营性资产+溢余资产−或有负债）−付息债务；资产基础法已全额计入办公楼与参股股权，若收益法也重复加回，则两法结论不可比。应对同一口径调整后再比较，并在报告中说明差异原因与最终取值理由。
3. 本次评估为100%股权，是否应做控制权溢价或缺少控制权折扣？说明理由与处理原则。
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结论：本次不应再加控制权溢价，也不应扣缺少控制权折扣。
**理由：**①评估对象是100%股权，具有完整控制权，价值类型为市场价值；②采用企业自由现金流折现时，模型测算的是企业整体价值，其现金流、资本结构、经营决策均建立在控制权基础之上，已反映控制权带来的全部经济利益；若在结果上再加控制权溢价，属重复计算。③缺少控制权折扣只适用于少数股权评估（如非控股小股东权益），与本次对象不符。④付息债务应从企业价值中扣除得到股权价值，这一步骤与控制权无关。
**需要注意的例外情形：**若同时采用上市公司比较法，可比公司股价是少数股权、可流通的交易价格，此时需加控制权溢价（并考虑流动性），使可比对象与评估对象口径一致；若采用非上市交易案例，应核查案例的股权比例与控制权状况后再决定是否调整。
**处理原则：**任何溢价或折扣都必须有依据（可比交易统计、控制权带来的增量收益分析），说明来源、取值区间与选取理由，并在报告中披露其对结论的影响幅度。不能机械套用固定比例，更不能为凑合委托方预期而调整。本例章程规定重大事项需三分之二表决权，收购100%股权后可完全控制，进一步说明控制权已充分体现。