Avaliação de projeto de expansão sob incerteza de demanda e custo de capital
Uma indústria avalia expandir a capacidade em 40% com investimento de R$ 120 milhões, vida útil de 10 anos e depreciação linear. A demanda projetada tem 60% de probabilidade de crescer 25% ao ano e 40% de probabilidade de ficar estagnada. O preço do produto é indexado ao dólar, mas 45% dos custos são fixos em reais. O custo médio ponderado de capital é 13% a.a.; a taxa livre de risco é 9%; o prêmio de risco de mercado é 5,5%; o beta alavancado é 1,3; e o custo da dívida antes de impostos é 10%, com alíquota de 34%. A empresa tem 60% de capital próprio e 40% de dívida. O fluxo de caixa livre no cenário-base é R$ 22 milhões ao ano.
1. O analista deve aceitar o projeto pelo VPL no cenário-base? Justifique com o cálculo do WACC e discuta a adequação da taxa.
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Calcula-se primeiro o custo do capital próprio pela fórmula de precificação de ativos: 9% + 1,3 × 5,5% = 16,15%. O custo da dívida após impostos é 10% × (1 − 0,34) = 6,6%. O WACC é 0,6 × 16,15% + 0,4 × 6,6% = 9,69% + 2,64% = 12,33%. O WACC informado de 13% é ligeiramente conservador e pode ser usado. Com fluxo de R$ 22 milhões por 10 anos, o valor presente a 13% é 22 × 5,4262 = R$ 119,4 milhões, praticamente igual ao investimento de R$ 120 milhões, gerando VPL próximo de zero ou levemente negativo. Portanto, o cenário-base não justifica o projeto por si só. Além disso, o WACC reflete a estrutura atual, mas o projeto pode alterar o risco sistemático; se a expansão aumentar a alavancagem operacional, o beta deveria ser reestimado. A decisão deve incorporar o valor da opção de expansão e o cenário de demanda estagnada, não apenas o VPL determinístico.
2. Como tratar a probabilidade de 40% de demanda estagnada na decisão?
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Deve-se construir uma árvore de decisão ou simulação. No cenário de estagnação, o fluxo pode cair abaixo de R$ 22 milhões; suponha queda de 30%, para R$ 15,4 milhões ao ano. O VPL desse cenário a 13% seria 15,4 × 5,4262 − 120 = 83,6 − 120 = −R$ 36,4 milhões. O VPL esperado seria 0,6 × VPL de crescimento + 0,4 × (−36,4). Se o cenário de crescimento gerar R$ 30 milhões ao ano, seu VPL é 30 × 5,4262 − 120 = R$ 42,8 milhões; então o VPL esperado é 0,6 × 42,8 + 0,4 × (−36,4) = 25,7 − 14,6 = R$ 11,1 milhões. A conclusão muda: o projeto tem valor esperado positivo, mas com dispersão relevante. O analista deve recomendar decisão faseada, com gatilhos de demanda antes de liberar a segunda etapa do capex, preservando a opção de abandonar. O ponto central é que a probabilidade subjetiva precisa ser documentada e testada em análise de sensibilidade, não tratada como certeza.