Análise de demonstrações financeiras com ajustes e covenant
Uma tomadora apresenta EBITDA reportado de R$ 90 milhões, mas inclui R$ 18 milhões de receitas não recorrentes de venda de ativo e R$ 7 milhões de provisões revertidas. A dívida líquida é R$ 310 milhões, sendo R$ 40 milhões de dívida subordinada tratada como capital pelo emissor. O contrato de debênture exige dívida líquida/EBITDA menor ou igual a 3,5x. O caixa mínimo operacional é R$ 25 milhões, mas o caixa reportado de R$ 60 milhões inclui R$ 20 milhões de depósitos judiciais restritos. O capital de giro sofreu aumento de R$ 30 milhões no ano, e o capex de manutenção foi R$ 22 milhões.
1. Calcule o índice de alavancagem ajustado e avalie se há violação de covenant.
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O EBITDA ajustado deve excluir receitas não recorrentes e reversões de provisões: 90 − 18 − 7 = R$ 65 milhões. A dívida líquida ajustada deve considerar apenas caixa disponível: 60 − 20 = R$ 40 milhões de caixa livre, mas o caixa mínimo operacional de R$ 25 milhões não deve ser abatido da dívida, pois é necessário à operação. Assim, a dívida líquida ajustada é 310 − (40 − 25) = R$ 295 milhões, ou, de forma mais conservadora, 310 − 15 = R$ 295 milhões. A dívida subordinada de R$ 40 milhões, tratada como capital pelo emissor, deve ser mantida como dívida para fins de covenant, salvo previsão contratual expressa. O índice ajustado é 295 / 65 = 4,54x, acima do limite de 3,5x. Há violação. O índice reportado pelo emissor seria 310 / 90 = 3,44x, aparentemente dentro do limite, o que mostra o efeito dos ajustes. O analista deve notificar a violação e avaliar waiver, reforço de garantias ou reestruturação.
2. Qual é a implicação do aumento de capital de giro e do capex de manutenção para a capacidade de pagamento?
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O EBITDA ajustado de R$ 65 milhões não representa caixa disponível. Subtraindo capex de manutenção de R$ 22 milhões e aumento de capital de giro de R$ 30 milhões, restam R$ 13 milhões antes de juros e impostos. Esse valor é insuficiente para cobrir o serviço da dívida de R$ 310 milhões, mesmo a taxas moderadas. O analista deve calcular o fluxo de caixa livre e o índice de cobertura do serviço da dívida, não apenas a alavancagem. A conclusão é que a empresa depende de geração futura ou de novas captações para honrar compromissos, o que agrava o risco de crédito. A recomendação é exigir plano de redução de capital de giro, renegociação de prazos e possível aporte de capital, além de covenants mais restritivos.