Buyout Pemegang Saham Keluarga: Diskon Ganda dan Merek yang Dimiliki Pendiri
Sebuah jaringan restoran keluarga dengan 18 gerai di Jawa dan Bali sedang menyelesaikan sengketa pemegang saham. Pemegang saham mayoritas (65%) menawarkan untuk membeli 35% saham milik saudaranya berdasarkan penilaian independen. Pendapatan 2024 Rp 210 miliar dengan EBITDA Rp 28 miliar. Proyeksi manajemen menunjukkan pertumbuhan pendapatan 25% per tahun selama lima tahun, sedangkan pertumbuhan industri restoran cepat saji sekitar 8%. Gaji pendiri yang juga direktur utama tercatat Rp 600 juta per tahun, sementara pasar untuk posisi tersebut Rp 1,8 miliar. Terdapat gugatan dari penerima waralaba sebesar Rp 3 miliar yang belum dicadangkan, dan merek dagang terdaftar atas nama pribadi pendiri, bukan atas nama perusahaan. Penilai diminta menggunakan pendekatan pasar dengan pembanding perusahaan terbuka, lalu menerapkan diskon likuiditas 30% dan diskon minoritas 20% karena saham yang dinilai adalah saham minoritas.
1. Tentukan standar nilai, tingkat nilai (level of value), dan premis yang tepat untuk penugasan ini, serta siapa yang menjadi klien penilai.
Read the worked answer
Standar nilai. Karena transaksi antara pihak berelasi dalam sengketa pemegang saham, dasar yang tepat adalah nilai wajar (fair value) sebagaimana dipahami dalam konteks perlindungan pemegang saham minoritas, bukan sekadar harga yang disepakati para pihak. Bila transaksi ini merupakan transaksi afiliasi pada perusahaan terbuka, ketentuan OJK tentang transaksi benturan kepentingan turut berlaku. Penilai harus menegaskan dasar nilai di awal karena hasilnya berbeda.
Tingkat nilai. Yang dinilai adalah 35% saham non-pengendali. Karena itu basisnya minority interest, dan bila menggunakan DCF yang dibangun dari arus kas perusahaan secara keseluruhan (basis pengendali), penilai harus turun ke tingkat minoritas melalui diskon kekurangan kendali, bukan langsung memakai nilai pro-rata seolah setara saham pengendali.
Premis. Going concern, karena jaringan beroperasi dan tidak ada rencana likuidasi.
Klien dan independensi. Klien sebaiknya adalah perusahaan atau kesepakatan bersama kedua pihak, bukan hanya mayoritas. Bila penilai ditunjuk dan dibayar oleh pihak yang berkepentingan atas hasil, hal itu harus diungkapkan; idealnya penugasan disetujui kedua pihak dengan lingkup dan akses data yang setara.
2. Bagaimana penilai mengoreksi proyeksi dan laba sebelum melakukan kapitalisasi atau diskonto?
Read the worked answer
Empat koreksi utama.
Kompensasi pemilik. Gaji Rp 600 juta untuk direktur utama jauh di bawah pasar Rp 1,8 miliar. EBITDA harus dinormalisasi dengan menambahkan kekurangan Rp 1,2 miliar karena perusahaan menikmati tenaga kerja yang tidak dibayar penuh. Tanpa koreksi, laba terlalu tinggi.
Proyeksi pertumbuhan. Pertumbuhan 25% per tahun selama lima tahun sementara industri 8% memerlukan bukti: kontrak sewa lokasi baru, rencana ekspansi yang didanai, kapasitas dapur, dan track record pembukaan gerai. Bila tidak ada dukungan, penilai menyusun skenario sendiri dengan basis industri dan menguji sensitivitasnya, bukan menerima proyeksi manajemen apa adanya.
Gugatan Rp 3 miliar. Diperlakukan sebagai liabilitas kontinjensi: kurangi nilai sebesar estimasi kemungkinan dan biaya hukum, atau sajikan sebagai pengurang terpisah dengan pengungkapan. Mengabaikannya membuat nilai terlalu tinggi bagi pembeli.
Merek dagang. Merek terdaftar atas nama pribadi pendiri. Perusahaan tidak memiliki aset takberwujud utama ini. Pilihannya: kurangi nilai karena perusahaan harus membayar royalti atas merek, atau nilai merek secara terpisah dan keluarkan dari nilai usaha. Mengabaikannya akan menilai sesuatu yang tidak ikut berpindah bersama saham.
Tambahan: risiko orang kunci (pendiri) perlu tercermin dalam tingkat diskonto atau skenario.
3. Apakah penerapan diskon likuiditas 30% dan diskon minoritas 20% secara bersamaan dapat diterima? Jelaskan penalarannya.
Read the worked answer
Bergantung pada titik awal yang dipakai, dan dalam skema yang diajukan penilai, kombinasi itu berisiko perhitungan ganda.
Pembanding perusahaan terbuka mencerminkan saham minoritas dan likuid (minority, marketable). Untuk mencapai saham perusahaan tertutup, jalurnya adalah: minority marketable, lalu dikurangi diskon kurangnya pemasaran (DLOM) menjadi minority non-marketable. Jadi cukup DLOM, tanpa diskon minoritas tambahan, karena pembandingnya sudah minoritas.
Sebaliknya, jika penilai memakai DCF atas dasar pengendali (controlling), jalurnya: controlling marketable, dikurangi diskon kurangnya kendali (DLOC), lalu dikurangi DLOM. Di sini keduanya boleh dipakai, tetapi besarnya harus dijustifikasi dengan data, biasanya jauh lebih kecil dari 20% dan 30%.
Kesalahan dalam skema ini adalah memakai pembanding pasar (basis minoritas) lalu menerapkan DLOC 20% dan DLOM 30% sekaligus, sehingga saham minoritas dipotong dua kali untuk alasan yang sama. Selain itu diskon 30% perlu didukung bukti: tidak ada pasar untuk saham ini, tidak ada dividen, dan tidak ada perjanjian jual beli. Penilai harus menjelaskan dalam laporan titik awal, arah penyesuaian, dan alasan besaran diskon. Perlu dicatat pula bahwa kesimpulan nilai harus konsisten dengan tingkat nilai yang diminta, dan tidak boleh dipilih karena menguntungkan salah satu pihak yang bersengketa.