Rights Issue Diskonto 50%: TERP, Kewajaran, dan Pengendali yang Tidak Eksekusi
PT Andalan Petrokimia (APK) memiliki 3,2 miliar saham beredar dan mengumumkan rights issue dengan rasio 4:3 - setiap 4 saham lama berhak atas 3 HMETD - pada harga pelaksanaan Rp 780, jauh di bawah harga cum-rights Rp 1.560. Penerbitan 2,4 miliar saham baru menghimpun Rp 1,872 triliun; 60% untuk ekspansi pabrik dan 40% modal kerja. Pemegang saham pengendali (61%) menyatakan tidak akan menggunakan haknya, dan tidak ada standby buyer untuk saham yang tidak diambil. Penjamin emisi diminta menyusun pendapat kewajaran (fairness opinion). Tim riset menghitung nilai ekuitas dengan DCF Rp 6,1 triliun, sedangkan pendekatan PER pembanding memberi Rp 8,4 triliun. Dua manajer investasi besar menyatakan minat, tetapi meminta harga pelaksanaan diturunkan menjadi Rp 650 agar “pasti murah”; manajemen menolak karena kebutuhan dana sudah final. Rapat direksi penjamin emisi dijadwalkan minggu depan untuk memutuskan sikap.
1. Hitung TERP, diskonto teoretis, dan dampak bagi pemegang saham pengendali yang tidak mengeksekusi HMETD. Apa arti angka-angka itu?
Read the worked answer
Perhitungan.
- Nilai pasar sebelum = 3,2 miliar × Rp 1.560 = Rp 4,992 triliun.
- Dana rights issue = 2,4 miliar × Rp 780 = Rp 1,872 triliun.
- Nilai setelah = Rp 6,864 triliun atas 5,6 miliar saham → TERP = Rp 1.225,71.
- Diskonto teoretis terhadap harga cum = (1.560 − 1.225,71) / 1.560 = 21,4%. Diskonto harga pelaksanaan terhadap cum = 50%.
Dampak bagi pengendali. Kepemilikan 61% × 3,2 miliar = 1,952 miliar saham. Setelah penerbitan jumlahnya tetap, tetapi total saham menjadi 5,6 miliar → porsi turun menjadi 34,9% (kehilangan 26,1 poin persentase dan hilang kendali mayoritas). Nilai kepemilikan: 1,952 miliar × Rp 1.225,71 = Rp 2,393 triliun, dibanding sebelumnya Rp 3,045 triliun → turun sekitar Rp 652 miliar.
Interpretasi yang benar. Penurunan nilai di atas kertas bukan serta-merta kerugian ekonomi: jika dana rights diinvestasikan pada proyek dengan NPV nol, nilai total pemegang saham tidak berubah - hanya berpindah bentuk. Yang riil adalah transfer nilai dari pemegang saham yang tidak eksekusi kepada pemegang HMETD baru, karena harga eksekusi Rp 780 berada jauh di bawah nilai intrinsik per saham. Karena pengendali tidak eksekusi dan tidak ada standby buyer, transfer itu seluruhnya dinikmati pihak lain.
Implikasi praktis. Penjamin emisi harus menyajikan perhitungan ini apa adanya kepada publik, bukan hanya kepada pengendali, karena keputusan tidak eksekusi adalah informasi material.
2. Nilai ekuitas DCF Rp 6,1 triliun dan PER Rp 8,4 triliun sangat berbeda. Bagaimana menyusun fairness opinion yang dapat dipertanggungjawabkan?
Read the worked answer
Ubah ke nilai per saham pasca-penerbitan agar sebanding dengan TERP:
- DCF: Rp 6,1 triliun / 5,6 miliar = Rp 1.089 per saham.
- PER pembanding: Rp 8,4 triliun / 5,6 miliar = Rp 1.500 per saham.
- TERP Rp 1.225,71 berada di antara keduanya.
Selisih 38% harus dijelaskan, bukan dirata-ratakan. Sumber selisih biasanya: asumsi pertumbuhan terminal, WACC, kualitas laba (PER pembanding memakai laba yang mungkin belum mencerminkan belanja modal ekspansi), dan tingkat likuiditas/diskon pasar. Fairness opinion yang baik memuat:
- Tanggal penilaian dan sumber data.
- Rentang nilai, bukan satu angka, dengan analisis sensitivitas WACC ±100 bps dan pertumbuhan ±1%.
- Bobot yang diberikan pada tiap metode beserta alasannya.
- Penjelasan bahwa harga pelaksanaan rights issue bukan harga transaksi arm's length, sehingga kewajaran harus dinilai dari dua sisi: kewajaran bagi pemegang saham yang mengeksekusi dan kewajaran bagi yang tidak.
Perkiraan transfer nilai. Pada DCF, selisih Rp 1.089 − Rp 780 = Rp 309 per saham baru; dikalikan 2,4 miliar = sekitar Rp 742 miliar berpindah ke pemegang HMETD baru. Pada PER, selisihnya Rp 720 per saham, atau sekitar Rp 1,73 triliun - angka ini harus disajikan sebagai rentang, bukan kepastian.
Kesimpulan. Fairness opinion tidak dapat menyimpulkan “wajar” hanya karena harga Rp 780 lebih murah dari pasar. Harus dinyatakan tegas bahwa pada semua skenario nilai intrinsik, pemegang saham yang tidak eksekusi mengalami dilusi nilai yang material.
3. Haruskah penjamin emisi menerima ketidakhadiran standby buyer dan penolakan harga Rp 650? Susun rekomendasi beserta syaratnya.
Read the worked answer
Risiko tanpa standby buyer. Bila permintaan tidak mencukupi, sisa saham dialokasikan kepada pemesan lain; jika tetap kurang, dana yang dihimpun lebih kecil dari target dan belanja modal 60% terancam. Penjamin emisi juga menanggung risiko reputasi karena ikut memasarkan struktur yang bergantung pada serapan pasar yang belum terbukti.
Hitung dampak harga Rp 650. Dana menjadi 2,4 miliar × Rp 650 = Rp 1,56 triliun → kekurangan Rp 312 miliar terhadap rencana, sementara transfer nilai kepada pemegang baru justru membesar. Menurunkan harga menyelesaikan masalah pemasaran dengan menciptakan masalah pendanaan dan ketidakadilan bagi pemegang lama.
Rekomendasi:
- Tolak penurunan ke Rp 650 kecuali manajemen merevisi rencana penggunaan dana dan menutup kekurangan dari sumber lain (pinjaman, kas internal).
- Syaratkan salah satu dari: standby buyer untuk porsi pengendali, minimum subscription yang mengikat, atau penjaminan kesanggupan penuh atas sisa - dengan konsekuensi modal kerja bersih yang dihitung lebih dulu.
- Minta pernyataan tertulis pengendali mengapa tidak eksekusi, dan ungkapkan dalam prospektus beserta tabel dilusi. Ketidakeksekusian pengendali adalah sinyal negatif bagi pasar; menyembunyikannya berisiko menyesatkan.
- Pastikan tidak ada rencana pengendali menjual saham sebelum tanggal ex-rights yang dapat memperbesar dampak sinyal tersebut.
Kesimpulan. Penjamin emisi dapat melanjutkan hanya bila ada mekanisme serapan sisa dan pengungkapan dilusi yang memadai; jika tidak, menunda rights issue lebih baik daripada gagal di tengah jalan.