Arbitrage de policy mix face à une inflation persistante et à un déficit élevé
L'économie nationale est caractérisée par un PIB nominal de 1 500 milliards MAD, un écart de production estimé à -1,2 %, une inflation de 5,6 % (sous-jacente 4,9 %), un taux directeur de 3,0 % et un taux à dix ans de 4,2 %. Le déficit budgétaire atteint 5,8 % du PIB, la dette publique 71 % du PIB et la charge d'intérêts 3,1 % du PIB. Le compte courant est déficitaire de 4,0 % du PIB, les réserves couvrent 5,5 mois d'importations. Le dirham est arrimé à un panier de devises, avec une mobilité partielle des capitaux. Le gouvernement propose d'augmenter l'investissement public de 20 milliards MAD, financé par emprunt, pour soutenir la croissance. La banque centrale envisage une hausse de 50 points de base. Le ministre des Finances demande à l'inspection générale des finances d'évaluer la cohérence du policy mix et les risques de soutenabilité.
1. Calculez le solde primaire initial et l'effet mécanique de la relance de 20 milliards sur le déficit et le solde primaire.
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Déficit global initial : 5,8 % × 1 500 = 87 milliards MAD. Charge d'intérêts : 3,1 % × 1 500 = 46,5 milliards MAD. Solde primaire = déficit global - charge d'intérêts = 87 - 46,5 = 40,5 milliards MAD de déficit, soit 40,5 / 1 500 = 2,7 % du PIB.
La relance de 20 milliards représente 20 / 1 500 = 1,33 % du PIB. Si elle est intégralement financée par emprunt et sans économies compensatoires :
- nouveau déficit global : 87 + 20 = 107 milliards, soit 7,13 % du PIB ;
- nouveau solde primaire : 40,5 + 20 = 60,5 milliards de déficit, soit 4,03 % du PIB.
La charge d'intérêts augmentera en outre si le taux à dix ans monte. Le ratio de dette ne se stabilise pas mécaniquement : il faut un solde primaire plus faible et une croissance nominale suffisante. Un déficit primaire de 4 % du PIB est incompatible avec une réduction de la dette, sauf croissance exceptionnelle ou inflation favorable. L'évaluation doit donc distinguer la dépense d'investissement productive, qui peut avoir un multiplicateur plus élevé, des transferts ou dépenses courantes, et exiger une trajectoire pluriannuelle de consolidation.
2. Analysez la combinaison entre hausse du taux directeur et relance budgétaire dans un régime de change fixe avec mobilité partielle des capitaux.
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Avec un change fixe et une mobilité partielle des capitaux, la politique monétaire est contrainte : une hausse du taux directeur peut attirer des capitaux et soutenir le dirham, mais elle renchérit le crédit et l'investissement privé. La banque centrale ne peut pas fixer simultanément le taux et le change ; elle doit défendre la parité et contenir l'inflation importée.
La relance budgétaire de 20 milliards soutient la demande, mais dans une économie ouverte, une partie se traduit par des importations et creuse le compte courant déjà déficitaire de 4 % du PIB. La hausse des taux publics peut évincer le crédit privé : les banques préfèrent financer l'État, les taux des entreprises montent et l'investissement privé baisse. C'est l'effet d'éviction classique.
Le policy mix est donc contradictoire si la banque centrale durcit pendant que le Trésor relance. Une séquence plus cohérente serait :
- consolidation budgétaire crédible à moyen terme, avec réduction des dépenses non prioritaires ;
- ciblage de l'investissement public sur les projets à fort rendement et à faible contenu en importations ;
- normalisation monétaire graduelle, conditionnée à la baisse de l'inflation sous-jacente ;
- communication conjointe pour éviter que la prime de risque ne monte.
Les réserves de 5,5 mois d'importations donnent une marge, mais elles ne justifient pas un déficit courant durable.
3. Rédigez une recommandation opérationnelle au ministre : faut-il maintenir la relance, la réduire ou la rééchelonner ?
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Recommandation : maintenir la relance, mais la rééchelonner et la conditionner.
- Réduire l'enveloppe de 20 à 12 milliards la première année, en concentrant les dépenses sur les projets déjà engagés, exécutables et à fort effet d'entraînement local.
- Financer au moins 4 milliards par des économies sur les dépenses courantes et la rationalisation des subventions non ciblées, afin de limiter l'augmentation du déficit à 0,8 point de PIB environ.
- Instituer une règle de trajectoire : solde primaire ramené à -1,5 % du PIB en trois ans, avec revue trimestrielle.
- Coordonner avec la banque centrale : hausse de 25 points de base plutôt que 50 si l'inflation sous-jacente reflue, et clause de sauvegarde en cas de tension sur le dirham.
- Renforcer le suivi de l'exécution : plafond d'engagement, revue des projets, publication trimestrielle de la dette et du déficit.
Cette approche évite de sacrifier l'investissement productif tout en envoyant un signal crédible aux marchés et en réduisant le risque d'éviction.