Câmbio com intervenção esterilizada e meta de inflação
Um banco central de economia emergente com regime de metas de inflação (meta 4%, banda ±1,5%) enfrenta, em três semanas, depreciação cambial de 12% após deterioração dos termos de troca. A inflação corrente está em 4,2%, expectativas de mercado para 12 meses em 5,8% e o hiato do produto é levemente negativo (-0,4%). O pass-through cambial estimado para preços ao consumidor é de 0,25 em 12 meses. O banco central anuncia leilões de swap cambial no valor de USD 6 bilhões (cerca de 8% das reservas internacionais líquidas) e simultaneamente mantém a taxa Selic inalterada. O mercado questiona se a intervenção é compatível com a meta e se houve esterilização. As reservas internacionais são de USD 75 bilhões e a dívida pública interna de curto prazo é alta.
1. Calcule o impacto estimado do choque cambial sobre a inflação em 12 meses e avalie se a decisão de manter a Selic é internamente coerente com a meta. Justifique com o conceito de condição de paridade e com o papel das expectativas.
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Impacto direto do câmbio: 12% × 0,25 = 3,0 pontos percentuais em 12 meses, o que, somado à inércia corrente, empurraria a inflação projetada para perto de 7,2%, acima do teto de 5,5%. Isso mostra que o choque, isoladamente, viola a banda. Contudo, a decisão de manter a Selic só é coerente se o banco central avaliar que: (i) parte da depreciação é transitória e reversível, dado que a origem é um choque de termos de troca, não monetário; (ii) o hiato negativo (-0,4%) e a ancoragem parcial das expectativas (5,8%, abaixo do que o choque puro sugeriria) absorvem parte do repasse; e (iii) a intervenção cambial, ao reduzir a volatilidade e o prêmio de risco, evita um círculo vicioso entre câmbio e expectativas. Pela paridade descoberta de juros, a Selic alta em relação à taxa externa já sustenta o câmbio; se o banco central elevasse a Selic e simultaneamente vendesse swap (que equivale a comprar dólares no futuro), os instrumentos se anulariam parcialmente. Assim, a coerência exige que a intervenção seja apresentada como medida de suavização de liquidez e não como substituto da política monetária, e que o banco central sinalize disposição de reagir se as expectativas desancorarem. Sem esse sinal, a manutenção da Selic é inconsistente com a meta.
2. Explique o mecanismo de esterilização implícito nos leilões de swap e discuta o custo fiscal e o risco para a credibilidade da política monetária.
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O swap cambial é um derivado: o banco central paga a variação cambial mais cupom e recebe a taxa DI. Ao vender swap, ele oferece proteção contra depreciação ao mercado sem retirar dólares das reservas, portanto não há redução direta da base monetária como haveria na venda de reservas à vista. A esterilização ocorre porque o efeito monetário é neutralizado pela própria natureza do derivado: o banco central não entrega moeda estrangeira, apenas assume posição. Ainda assim, há efeito de liquidez e de expectativas. O custo fiscal aparece se o real se deprecia: o banco central paga a valorização do dólar sobre o nocional de USD 6 bilhões, o que pode gerar resultado negativo relevante e pressionar o Tesouro. Se, ao contrário, o real se aprecia, o banco central lucra. Esse assimetria é o cerne do risco: a intervenção pode ser lida como tentativa de segurar o câmbio a um nível insustentável, o que enfraquece a credibilidade e eleva o prêmio de risco, exigindo juros mais altos depois. A credibilidade depende de transparência sobre a motivação (liquidez versus nível) e de consistência com a meta: se as expectativas continuarem subindo, o banco central deve usar a Selic, não o swap, como instrumento principal.