Política monetária com dominância fiscal e expectativas desancoradas
Um país com dívida bruta de 88% do PIB e déficit primário de 2,5% do PIB enfrenta inflação de 6,8% contra meta de 3% com banda de ±1,5%. As expectativas para 12 meses estão em 6,2% e o prêmio de risco embutido na curva de juros subiu 150 pontos-base após anúncio de expansão fiscal. O banco central eleva a Selic em 100 pontos-base, para 12,5% ao ano. O mercado reage mal: a curva longa sobe e o câmbio se deprecia 3%. O Tesouro tem grande volume de títulos de curto prazo a rolar nos próximos seis meses.
1. Explique por que a elevação da Selic pode ter efeito ambíguo sobre as expectativas de inflação nesse contexto e discuta a hipótese de dominância fiscal.
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Em condições normais, elevar a Selic reduz a demanda e aprecia o câmbio, ancorando expectativas. Aqui, o efeito pode se inverter parcialmente: com dívida de 88% do PIB e déficit de 2,5%, o aumento dos juros eleva o serviço da dívida e o risco percebido de insolvência, o que pressiona o prêmio de risco e o câmbio. A curva longa sobe porque o mercado não vê trajetória de estabilização da dívida. A hipótese de dominância fiscal é justamente essa: a política monetária perde eficácia porque o canal da dívida domina o canal da demanda. O câmbio se deprecia 3% e as expectativas em 6,2% seguem acima da meta, sinalizando que o aperto não convenceu. Isso não significa que a elevação seja errada, mas que ela precisa vir acompanhada de sinal fiscal crível. Sem isso, cada aumento de juros pode piorar o prêmio e as expectativas. A autoridade monetária deve comunicar que reage à inflação, mas também explicitar que a sustentabilidade fiscal é condição para a eficácia da política, evitando a leitura de que financiará o Tesouro.
2. Avalie o risco de rolagem dos títulos de curto prazo e proponha uma estratégia de comunicação e de gestão da dívida que reduza o risco de dominância.
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O grande volume de títulos de curto prazo a rolar em seis meses cria risco de refinanciamento: se o mercado exigir prêmios maiores, o custo sobe e o Tesouro pode ser tentado a pressionar o banco central. Essa proximidade entre política fiscal e monetária é o núcleo do risco de dominância. A estratégia deve ter dois eixos. No eixo da dívida, alongar o prazo gradualmente, reduzir a concentração de vencimentos e publicar um plano plurianual de rolagem, para diminuir a incerteza. No eixo da comunicação, o banco central deve reafirmar a meta e o horizonte de convergência, explicar que a elevação de juros é resposta à inflação e não financiamento do déficit, e divulgar a ata com o balanço de riscos. O Tesouro deve, em paralelo, sinalizar ajuste fiscal crível. A coordenação não deve ser confundida com subordinação: o banco central mantém autonomia, mas reconhece que a trajetória da dívida afeta o prêmio e o câmbio. Se o risco de rolagem se materializar, o banco central pode atuar na liquidez, mas não deve comprar títulos no mercado primário, o que caracterizaria financiamento monetário e agravaria a desancoragem.