Portafolio de renta fija con duración mal medida ante un cambio de tasas
Un portafolio de $120 millones está invertido 55% en un bono gubernamental con cupón 7.5%, vencimiento a 12 años y duración modificada de 8.2; 30% en un bono corporativo con cupón 9%, vencimiento a 5 años y duración modificada de 4.1; y 15% en papel comercial a 90 días con rendimiento 8.3%. El comité de inversión anticipa que el banco central subirá la tasa de referencia 75 puntos base en los próximos tres meses y que la curva se aplanará. El gestor propone mantener la posición porque 'los cupones cubren la caída de precio'. Un miembro del comité señala que el papel comercial 'no tiene duración'.
1. Calcule el impacto aproximado de un alza de 75 pb sobre el portafolio y evalúe la afirmación del gestor.
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Duración del portafolio (ponderada por valor):
- Bono gubernamental: 0.55 × 8.2 = 4.51
- Bono corporativo: 0.30 × 4.1 = 1.23
- Papel comercial: 0.15 × duración ≈ 0.15 × 0.25 (90 días ≈ 0.25 años) = 0.04
- Duración modificada del portafolio ≈ 5.78
Impacto de +75 pb: ΔP/P ≈ −D × Δy = −5.78 × 0.0075 ≈ −4.3%, es decir, cerca de −$5.2 millones en valor de mercado.
Sobre la afirmación del gestor: el cupón es un flujo contractual, no una cobertura. El precio de mercado cae y, si el portafolio debe valuarse a mercado o si hay rescates, la pérdida se materializa. Los cupones devengan pero no compensan la pérdida de capital en el horizonte de tres meses; la 'cobertura' solo ocurriría si el bono se mantiene a vencimiento y no hay ventas forzadas. Además, el aplanamiento de la curva implica que el tramo largo puede subir menos que el corto, pero el portafolio está concentrado en el tramo largo, que es el más sensible.
2. El miembro del comité dice que el papel comercial 'no tiene duración'. ¿Es correcto? ¿Cómo debe tratarse?
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No es correcto. Todo instrumento de renta fija tiene duración; el papel comercial a 90 días tiene una duración modificada cercana a 0.25 años (aproximadamente el tiempo al vencimiento descontado por el rendimiento). Es pequeña, pero no nula.
Tratamiento correcto:
- Incluirlo en el cálculo con su duración real (~0.24-0.25), no como cero.
- Reconocer que su riesgo principal no es de tasa sino de reinversión: al vencer en 90 días, el rendimiento se renueva a la tasa vigente. Si las tasas suben, el papel comercial se beneficia en la reinversión, pero el portafolio queda expuesto a que la tasa de reinversión sea menor si las tasas bajan.
- En un escenario de alza de 75 pb, el papel comercial aporta estabilidad de precio pero no protege contra el riesgo de reinversión a la baja.
El error conceptual del comité es confundir 'baja sensibilidad' con 'sin sensibilidad', lo que subestima la duración total y el riesgo del portafolio.
3. ¿Qué ajuste de portafolio recomendaría dado el escenario de alza y aplanamiento, y qué riesgos introduce ese ajuste?
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Recomendación: reducir duración acortando el tramo largo. Opciones:
- Vender parte del bono a 12 años (duración 8.2) y reinvertir en el tramo corto o en papel comercial a 90-180 días.
- Si se quiere mantener exposición, usar un bono con cupón más alto o menor plazo para reducir la duración modificada.
- Meta: bajar la duración del portafolio de ~5.8 a ~3.0-3.5, lo que reduce el impacto de +75 pb de −4.3% a ~−2.3%.
Riesgos del ajuste:
- Costo de transacción y posible pérdida realizada al vender el bono largo.
- Riesgo de reinversión: si el alza no se materializa y las tasas bajan, el portafolio corto rinde menos.
- Error de anticipación: la curva puede no aplanarse como se espera; el aplanamiento suele implicar que el tramo corto sube más que el largo, lo que castiga precisamente el tramo corto.
- Liquidez: el bono corporativo a 5 años puede tener menor profundidad; venderlo tiene costo.
El ajuste debe ser gradual y con límites de duración definidos por el comité, no una apuesta direccional única.