Cobertura con futuros sobre un portafolio accionario y llamada de margen
Un fondo de inversión con un portafolio accionario de $80 millones, beta de 1.25 respecto al índice, teme una corrección en los próximos cuatro meses. El gestor decide cubrir con futuros del índice, cuyo multiplicador es de $10 por punto y cotiza a 42,000 puntos; el contrato vence en cuatro meses. El gestor calcula el número de contratos como valor del portafolio dividido entre (precio del futuro × multiplicador) y obtiene 190 contratos. La cámara de compensación exige un margen inicial de 12% del valor nocional y llamadas de margen diarias. A las tres semanas el índice cae 6% y el fondo recibe una llamada de margen por $3.1 millones. El comité pregunta si la cobertura está bien dimensionada y si el fondo puede enfrentar la llamada.
1. Verifique el cálculo del número de contratos y determine si la cobertura es correcta.
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El cálculo del gestor ignora la beta. La fórmula correcta es:
N = (Valor del portafolio × beta) / (Precio del futuro × multiplicador)
- Valor ajustado por beta: $80,000,000 × 1.25 = $100,000,000
- Valor de un contrato: 42,000 × $10 = $420,000
- N = 100,000,000 / 420,000 ≈ 238 contratos
El gestor propuso 190 contratos, que cubren solo 190 × 420,000 = $79.8 millones de exposición, es decir, una cobertura del 80% de la exposición ajustada por beta. La cobertura es insuficiente: el portafolio conserva un 20% de exposición neta al mercado. Si el índice cae 6%, el portafolio cae aproximadamente 1.25 × 6% = 7.5% (sin cobertura), y la cobertura con 190 contratos solo compensa parte. La diferencia entre 190 y 238 contratos es de 48 contratos, equivalente a $20.2 millones de exposición no cubierta.
2. Con la llamada de margen de $3.1 millones, ¿qué debe evaluar el comité sobre la liquidez del fondo y el riesgo de la cobertura?
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El comité debe evaluar:
- Margen inicial requerido: 12% del nocional. Con 190 contratos: 190 × 420,000 × 0.12 = $9.576 millones. Con 238: $11.995 millones. El fondo debe tener ese efectivo disponible, no solo el margen de la llamada.
- Llamada de $3.1 millones: es la variación diaria acumulada. La cobertura con futuros es una posición apalancada: las pérdidas en el futuro se pagan diariamente en efectivo, mientras que la ganancia del portafolio subyacente es no realizada. Esto genera riesgo de liquidez: el fondo puede tener que vender acciones para cubrir la llamada, lo que rompe la cobertura.
- Prueba de estrés: si el índice cae 6% en tres semanas, ¿qué pasa si cae 15%? La llamada podría ser de varios millones adicionales. El fondo debe tener una reserva de liquidez o una línea de crédito comprometida.
- Costo de la cobertura: el margen inmovilizado y las llamadas tienen costo de oportunidad.
El comité debe verificar que el fondo tenga efectivo o equivalentes suficientes para cubrir llamadas sin liquidar posiciones, y definir un límite de llamada máxima tolerada.
3. Si el gestor decide aumentar la cobertura a 238 contratos, ¿qué riesgo adicional introduce y cómo lo mitiga?
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Aumentar a 238 contratos cubre el 100% de la exposición ajustada por beta, pero introduce:
- Sobrecobertura si la beta es inestable: la beta de 1.25 es histórica; si en el periodo la beta real baja (p. ej., a 1.0), la cobertura de 238 contratos sobrecubre y el fondo pierde si el mercado sube. La cobertura perfecta requiere monitoreo y ajuste.
- Riesgo de base: el futuro puede no moverse exactamente con el portafolio; diferencias de composición, dividendos y vencimiento generan base. Al vencer el contrato en cuatro meses, el fondo debe renovar (rollover) y asumir el costo de la nueva base.
- Mayor margen: 238 contratos requieren ~$12 millones de margen inicial y llamadas proporcionalmente mayores.
Mitigación: monitorear la beta mensualmente, ajustar el número de contratos, mantener reserva de liquidez para llamadas y planificar el rollover antes del vencimiento. La cobertura debe ser un rango (p. ej., 90-100% de la exposición ajustada), no un número fijo.