Grupo Ferretero: WACC corporativo único y asignación distorsionada de capital
Grupo Ferretero opera dos divisiones: Retail (200 millones de capital invertido y NOPAT de 20 millones) y Manufactura (300 millones y NOPAT de 30 millones). La empresa evalúa todo proyecto con una tasa corporativa única de 9,5%, calculada hace tres años. Los comparables puros de Retail tienen beta desapalancada de 0,85 y los de Manufactura de 1,15. La estructura objetivo del grupo es deuda equivalente al 40% del patrimonio (D/E = 0,40), igual para ambas divisiones; la tasa libre de riesgo es 4,5%, la prima de riesgo de mercado 5,5%, el costo de la deuda antes de impuestos 8,5% y la tasa de impuesto 30%. Manufactura propone una expansión con retorno esperado de 10,2% y Retail un proyecto con 9,8%. En el comité se rechazó el proyecto de Retail por estar "por debajo del 9,5%" y se aprobó el de Manufactura. El bono corporativo cotiza con un spread que implica un costo de deuda de 9,2%.
1. Calcula el WACC de cada división usando beta reapalancada. Muestra el procedimiento completo.
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Fórmula: βL = βu × [1 + (1 − t)(D/E)] = βu × [1 + 0,7 × 0,40] = βu × 1,28. Después, Ke = Rf + βL × MRP, y WACC = (E/V)Ke + (D/V)Kd(1 − t), con E/V = 0,714 y D/V = 0,286.
Retail
- βL = 0,85 × 1,28 = 1,088
- Ke = 4,5% + 1,088 × 5,5% = 10,48%
- Kd después de impuestos = 8,5% × 0,7 = 5,95%
- WACC = 0,714 × 10,48% + 0,286 × 5,95% = 7,49% + 1,70% = 9,19%
Manufactura
- βL = 1,15 × 1,28 = 1,472
- Ke = 4,5% + 1,472 × 5,5% = 12,60%
- WACC = 0,714 × 12,60% + 1,70% = 9,00% + 1,70% = 10,70%
Lectura: la tasa única de 9,5% es demasiado alta para Retail (financia con capital proyectos que valen más que su costo) y demasiado baja para Manufactura (aprueba proyectos que destruyen valor). Usar el costo de deuda de mercado de 9,2% en lugar de 8,5% eleva el WACC de Manufactura a ~10,84% y el de Retail a ~9,32%: la conclusión no cambia, pero revela que el 8,5% estaba desactualizado.
2. Evalúa las dos decisiones del comité y calcula el EVA por división. ¿Qué habría hecho un comité con tasas divisionales?
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EVA = Capital invertido × (ROIC − WACC)
- Retail: ROIC = 20/200 = 10,0%; EVA = 200 × (10,0% − 9,19%) = +1,62 millones. Crea valor.
- Manufactura: ROIC = 30/300 = 10,0%; EVA = 300 × (10,0% − 10,70%) = −2,10 millones. Destruye valor pese a tener el mismo ROIC: el riesgo es distinto.
Decisiones del comité (invertidas):
- Retail 9,8% vs 9,19% → debió aprobarse; el rechazo por "no llegar a 9,5%" destruye valor, porque el proyecto renta 0,61 puntos por encima de su costo.
- Manufactura 10,2% vs 10,70% → debió rechazarse; aprueba un proyecto que destruye 0,5 puntos de valor por sobre el capital comprometido.
Con el mismo ROIC divisional de 10%, el mensaje es el correcto: la unidad de mayor riesgo no crea valor y la de menor riesgo sí. Un sistema con una sola tasa premia sistemáticamente a la división riesgosa (sus proyectos parecen buenos) y castiga a la segura (sus buenos proyectos se descartan), produciendo una asignación de capital que degrada el ROIC consolidado con el tiempo. Ese es el argumento económico, no cosmético, para las tasas divisionales.
3. ¿Qué limitaciones y ajustes deben considerarse antes de fijar estas tasas como definitivas?
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Limitaciones del cálculo:
- Comparables: la beta desapalancada depende de la muestra, del apalancamiento observado y del país; comparables de mercados desarrollados requieren ajuste por riesgo país o conversión de moneda. Con 5 o 6 comparables el error estándar de la beta es alto; conviene usar un promedio sectorial y testear con un rango (por ejemplo βu ± 0,15).
- Fórmula simplificada: βL = βu[1 + (1−t)D/E] ignora la beta de la deuda; con deuda riesgosa es una aproximación. Además, la beta reapalancada al D/E objetivo supone que la empresa converge a esa estructura, lo que hay que verificar con el plan financiero.
- Costo de deuda: usar 8,5% cuando el mercado cotiza a 9,2% subestima el WACC y el riesgo financiero; el costo relevante es el marginal de mercado, no el histórico.
- Estructura por división: aplicar el mismo D/E del grupo a ambas divisiones es un supuesto fuerte; Manufactura suele soportar más deuda garantizada con activos fijos y Retail menos.
- EVA: usa valores en libros, lo que puede penalizar divisiones con activos antiguos depreciados; conviene complementar con ROIC sobre capital de reposición y con flujo de caja libre.
Governanza: documentar la tasa por división en una política aprobada por el comité de auditoría, revisar anualmente y exigir que cada propuesta declare su tasa y su justificación de riesgo. Si el comité mantiene la tasa única, debe al menos usar una tasa de portafolio con prima por riesgo de proyecto.