Duración, límites de inversión y liquidez en el respaldo de reservas
El comité de inversiones de una aseguradora de pensiones debe definir la estrategia 2026 con reservas de 12,000 millones de pesos. La cartera actual es 55% Mbonos a 10 años (duración 7.8), 20% corporativos AA (duración 6), 15% mercado de dinero y 10% FIBRAS. La duración total es 7.0 años y la de los pasivos 15.5. El equipo propone: (i) comprar 600 millones de un bono de infraestructura a 25 años, rendimiento 11.2%, calificación BBB, emitido por una empresa del sector energético; (ii) contratar un swap receptor de tasa fija a 25 años con nocional de 3,000 millones (duración del swap 13.5); (iii) elevar FIBRAS de 10% a 15%. Los límites internos son 8% por emisor y 5% del portafolio para calificación BBB. La aseguradora debe pagar 1,100 millones de rentas durante 2026 y el consejo pidió no comprometer la liquidez.
1. Cuantifique la extensión de duración que logra el swap propuesto, estime la que se necesitaría para calzar y evalúe los riesgos de llevarla al extremo.
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Brecha actual. Duración-MXN del pasivo: 12,000 × 15.5 = 186,000. Del activo: 12,000 × 7.0 = 84,000. Faltan 102,000 de duración-MXN para calzar.
Efecto del swap. Un receptor de tasa fija de 3,000 millones con duración 13.5 aporta 3,000 × 13.5 = 40,500 de duración-MXN. Nueva duración de activos: (84,000 + 40,500)/12,000 = 10.4 años; la brecha baja de 8.5 a 5.1 años. Es una mejora real, pero insuficiente.
Calce pleno. Para cerrar los 102,000 se requeriría un nocional de 102,000/13.5 = 7,556 millones, equivalente a 63% del portafolio. Eso es imprudente: apalanca el balance, obliga a entregar colateral si las tasas suben, concentra riesgo de contraparte en uno o dos bancos y puede toparse con límites regulatorios de uso de derivados. Además, el swap no genera flujos de efectivo para pagar las rentas: solo transforma la sensibilidad.
Juicio. Aprobar el swap de 3,000 millones como cobertura parcial, no como solución, con contrato marco, colateral documentado, contrapartes calificadas y límite de nocional total. Complementar con bonos largos disponibles y aceptar una brecha residual de 4 a 5 años, monitoreada mensualmente. La inmunización perfecta no es alcanzable con la profundidad del mercado local y pretenderla introduce más riesgo del que elimina.
2. Evalúe la compra del bono BBB de infraestructura y las condiciones que impondría para aprobarla.
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Tamaño y límites. 600 millones sobre 12,000 = 5.0% del portafolio: consume exactamente el límite interno para BBB. Si ya existe cualquier exposición BBB, la operación lo rebasa. En concentración por emisor, 600/12,000 = 5%, dentro del 8%, pero debe sumarse la exposición al mismo grupo económico y a su matriz, que suele ser el verdadero riesgo.
Aporte al calce. Contribución a duración: (600/12,000) × 14 ≈ 0.7 años, modesta frente a una brecha de 8.5. No resuelve el problema estructural.
Riesgo de crédito y liquidez. BBB es el último escalón del grado de inversión; una rebaja de un notch lo lleva a alta especulación y forzaría a venderlo justo cuando el mercado está cerrado. Un bono a 25 años de un emisor energético concentra riesgo regulatorio y de precio. Además, los activos que respaldan reservas deben cumplir condiciones de elegibilidad, diversificación y calificación; el comité debe verificar que el bono sea elegible y que su tratamiento en el RCS no consuma el margen de solvencia ya presionado por la brecha de duración.
Condiciones para aprobar. (1) Que la exposición total al grupo, incluyendo matriz y filiales, no supere 5%; (2) análisis de escenario de downgrade a BB y su efecto en RCS y en la posibilidad de venta; (3) cláusulas de eventos de crédito y covenant de endeudamiento; (4) revisión de la nota técnica de valuación y del precio de entrada contra comparables; (5) aprobación con voto del responsable de riesgos. Si el precio no compensa el riesgo de iliquidez -el spread adicional frente a AA parece inferior a 120 pb- la respuesta debe ser no. Alternativa: tomar 300 millones y reservar el resto del límite.
3. Verifique si la cartera cubre los pagos de 2026 y proponga un esquema de calce de flujos.
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Liquidez inmediata. Mercado de dinero: 15% × 12,000 = 1,800 millones, más cupones de los Mbonos (aproximadamente 7.8% de 6,600 = 515 millones anuales) y de los corporativos (6% de 2,400 = 144 millones): flujos del orden de 2,460 millones contra pagos de 1,100. La cobertura del año es holgada, pero el indicador engaña: los pagos no son un flujo parejo, se concentran en ciertos meses, y las FIBRAS reparten dividendos discrecionales que no deben contarse como liquidez cierta.
Calce de flujos. Construir una tabla año por año de pagos esperados de rentas y gastos contra cupones y vencimientos ciertos, con horizonte de 15 años. Regla: los primeros 10 años deben cubrirse al 100% con flujos contractuales; del año 11 en adelante puede aceptarse calce de duración con brecha máxima de 4 años. Mantener un colchón de liquidez de al menos 12 meses de pagos (1,100 millones) en instrumentos de disponibilidad inmediata, separado del resto de la cartera.
Sobre FIBRAS. Subir de 10% a 15% añade 600 millones de un activo con volatilidad, baja liquidez en crisis y dividendos no garantizados; para una cartera que respalda reservas no es una buena fuente de calce. Si el comité insiste, limitar a 10% y condicionar a que no se use para cubrir pagos. El orden de prioridad debe ser liquidez, calce de flujos y después rendimiento.