Covenant de deuda y mezcla de financiamiento en un proyecto de expansión
Grupo Ferretero del Bajío (GFB) cerró 2024 con EBITDA de 240 millones de pesos (MDP) y deuda financiera neta de 620 MDP, es decir, 2.58 veces EBITDA. Su contrato de crédito sindicado fija un covenant de Deuda financiera neta/EBITDA no mayor a 3.0x, medido cada trimestre con el EBITDA de los últimos doce meses. La dirección evalúa un centro de distribución en León con inversión de 450 MDP, que aportaría 90 MDP de EBITDA estabilizado a partir del segundo año y 30 MDP anuales de depreciación. La tasa de ISR es 30%. El banco ofrece financiar hasta el 100% a cinco años con TIIE (9.8%) + 250 puntos base. El costo de capital propio estimado es 15.5% y el WACC actual, antes del proyecto, 12.4%. La familia controladora puede aportar hasta 120 MDP de capital fresco sin perder el control, pero el consejo pidió no diluirse más de lo indispensable y evitar una dispensa (waiver) bancaria que costaría 40 puntos base adicionales sobre toda la deuda vigente.
1. ¿Cuánta deuda adicional puede contratar GFB sin violar el covenant y qué mezcla de financiamiento implica para los 450 MDP? Explica por qué la prueba relevante no es la del estado estabilizado.
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1. Capacidad en estado estabilizado. Con el proyecto maduro: EBITDA = 240 + 90 = 330 MDP. Deuda máxima = 3.0 × 330 = 990 MDP. Capacidad adicional = 990 − 620 = 370 MDP, es decir, 82% de la inversión; el 18% restante (80 MDP) tendría que ser capital.
2. Por qué esa cifra es engañosa. El covenant se mide con EBITDA de los últimos doce meses, no pro forma. En el momento de disponer los 450 MDP el EBITDA sigue siendo 240 MDP: (620 + 450)/240 = 4.46x, muy por encima del límite. Aun disponiendo solo 370 MDP: 990/240 = 4.13x. La capacidad real de giro sin incumplir es de apenas 100 MDP (720/240 = 3.0x).
3. Implicaciones. El problema es de calendario, no solo de monto. Las salidas válidas son: (i) negociar una prueba pro forma o un periodo de cura (equity cure) de dos a cuatro trimestres; (ii) desembolsar por etapas, atando cada disposición al avance de obra y al arranque del EBITDA incremental; (iii) aportar primero el capital de la familia (hasta 120 MDP) para comprimir el numerador antes de girar.
Conclusión: la mezcla 82/18 es el techo teórico, pero solo es viable si el banco acepta medir el covenant pro forma o si la disposición se escalona; de lo contrario, el primer giro detona un incumplimiento técnico.
2. Con la mezcla máxima permitida por el covenant (82% deuda, 18% capital), calcula el WACC marginal y el ROIC del proyecto. ¿Se crea o se destruye valor?
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Costo de la deuda. kd = TIIE 9.8% + 2.50% = 12.3% nominal; después de impuestos = 12.3% × (1 − 0.30) = 8.61%.
WACC marginal. 0.82 × 8.61% + 0.18 × 15.5% = 7.06% + 2.79% = 9.85%.
Retorno del proyecto. NOPAT = (EBITDA 90 − depreciación 30) × (1 − 0.30) = 60 × 0.70 = 42 MDP. ROIC = 42/450 = 9.33%.
Lectura. El diferencial es de −52 puntos base. Traducido a pesos: 450 MDP × 0.52% ≈ 2.3 MDP anuales de valor destruido (EVA negativo). No es un desastre, pero el proyecto no cubre su costo de capital con el financiamiento que el covenant permite.
Efecto del waiver. Si se paga la dispensa de 40 pb, kd sube a 12.7% y el costo después de impuestos a 8.89%; el WACC pasa a 0.82 × 8.89% + 0.18 × 15.5% = 10.08%, con lo que el diferencial se amplía a −75 pb y la destrucción anual a ~3.4 MDP.
Punto clave: el apalancamiento al máximo del covenant es aquí lo óptimo, aunque el capital propio sea más caro, porque el WACC aumenta al sustituir deuda por capital (15.5% > 8.61%). El problema no es la mezcla, es la rentabilidad del activo.
3. Formula una recomendación al consejo con condiciones verificables y explica el orden de las palancas.
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Recomendación: no aprobar el proyecto en sus términos actuales; aprobarlo condicionado a reducir la inversión a 410 MDP o menos.
Palanca 1 - bajar el capex, no la tasa. Con 410 MDP y el mismo NOPAT de 42 MDP, el ROIC sube a 10.24%, por encima del WACC de 9.85% (+39 pb). Esto se logra por fases (arrancar solo el módulo 1 de almacenaje) o renegociando equipo y obra civil; es la única palanca que mejora el numerador sin empeorar el costo de capital.
Palanca 2 - ordenar el financiamiento. Aportar los 120 MDP de la familia primero (reduce el numerador del covenant antes de cualquier giro) y disponer la deuda por etapas, con prueba pro forma trimestral y un colchón de 0.2x sobre el límite (objetivo ≤ 2.9x), porque un trimestre con EBITDA débil puede detonar la dispensa.
Palanca 3 - no comprar el waiver sin repreciar. Si el banco cobra 40 pb por toda la deuda, el proyecto necesita un ROIC superior a 10.08%; con 450 MDP de inversión eso exige NOPAT de al menos 45.4 MDP, que no existe. La dispensa debe condicionarse a que el capex baje.
Verificación: (a) capex contratado ≤ 410 MDP; (b) Deuda/EBITDA trimestral ≤ 2.9x con prueba pro forma aceptada por escrito; (c) aportación de capital antes del primer desembolso; (d) revisión del proyecto si el EBITDA incremental real del primer año es menor a 70% del presupuestado.