Colocación de un excedente de tesorería con curva invertida y horizonte fijo
La tesorería de Plásticos del Norte recibió 180 MDP por la venta de un terreno y los necesitará íntegros en nueve meses para pagar un impuesto diferido y la aportación de un proyecto. La mesa de dinero presenta cuatro alternativas: (i) Cetes a 28 días, tasa inicial 10.15%; (ii) bono M a tres años, tasa fija 9.40%, duration modificada 2.6; (iii) papel comercial de una emisora AAA a 182 días, 9.85%, sin mercado secundario; (iv) fondo de deuda gubernamental con liquidez diaria, 9.05% neto de comisión de 0.35%. La curva está invertida: 91 días 9.90%, 182 días 9.70%, un año 9.55%. El comité de riesgos limita a 40% del portafolio cualquier emisor no gubernamental y exige que al menos la mitad del portafolio pueda liquidarse en cinco días hábiles. El escenario base del área macro prevé recortes de 75 puntos base en los siguientes doce meses; un escenario alterno contempla un repunte de 100 puntos base por presión inflacionaria.
1. Compara el rendimiento esperado a nueve meses de las cuatro alternativas en el escenario base y determina cuál gana.
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Cetes a 28 días (reinversión). Con recortes de 75 pb en el año, la tasa promedio del periodo ronda 9.75% efectivo anual; a nueve meses equivale a 1.0975^0.75 − 1 ≈ 7.2%, es decir, ~13.0 MDP.
Fondo de deuda gubernamental. 9.05% × 0.75 = 6.79%, ~12.2 MDP. Cede ~85 pb frente a Cetes por la comisión.
Bono M a tres años. Rendimiento total aproximado = carry + efecto precio: carry 9.40% × 0.75 = 7.05%; ganancia de precio ≈ duration × caída de tasa = 2.6 × 0.75% = 1.95%. Total ≈ 9.00%, ~16.2 MDP. Es el mayor del escenario base, pero solo si la caída de 75 pb se traslada completa al tramo largo (aplanamiento alcista); si el recorte se concentra en el tramo corto, la ganancia de precio puede ser la mitad o menos.
Papel comercial. 9.85% por 182 días (≈4.91%) más tres meses a ~9.40% (≈2.35%) = 7.26%, ~13.1 MDP, pero limitado al 40% del portafolio (72 MDP) y sin liquidez.
Conclusión del escenario base: el bono M gana por 9.00% contra 7.26% de las alternativas líquidas, una diferencia de ~3.2 MDP. La pregunta decisiva no es cuál rinde más, sino si el mandato y el horizonte permiten asumir ese riesgo de tasa.
2. Cuantifica el escenario alterno (repunte de 100 pb) para el bono M y evalúa si es compatible con el mandato de tesorería.
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Cálculo. Rendimiento total = carry 7.05% − (2.6 × 1.00%) = 4.45%, equivalente a 8.0 MDP sobre los 180 MDP.
Comparación con las alternativas líquidas en ese mismo escenario. Cetes y fondo no sufren efecto precio: se mantienen cerca de 13.0 y 12.2 MDP. El faltante del bono M es de 4.2 MDP frente al fondo y ~5.0 MDP frente a Cetes, es decir, 2.3 puntos porcentuales del portafolio.
Por qué esto viola la lógica del mandato. El dinero tiene un uso comprometido a fecha fija (impuesto diferido y aportación de capital). Un bono con duration de 2.6 tiene un horizonte de precio casi tres veces mayor que el de la necesidad; venderlo en el mes nueve para cumplir el pago materializa la pérdida que el cálculo anterior estima en 2.6% del monto. Con 180 MDP, 2.6% son 4.68 MDP de faltante potencial, y el impuesto diferido no admite prórroga.
Elemento adicional: la curva invertida. El mercado ya paga más por el tramo corto que por el largo (10.15% a 28 días contra 9.40% a tres años). Asumir duration en ese contexto implica pagar por un riesgo que no se remunera: el término premium es negativo.
Conclusión: el bono M es incompatible con el horizonte y con la naturaleza del pasivo, no porque su rendimiento esperado sea malo, sino porque convierte un pasivo cierto en un flujo incierto.
3. Recomienda una estructura de portafolio concreta, respetando los límites del comité, y explica el riesgo de reinversión que sí aceptas.
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Recomendación: 60% en instrumentos de liquidez inmediata y 40% en papel comercial a 182 días; cero bono M.
- 108 MDP en Cetes a 28 días escalonados en cuatro subastas (o fondo gubernamental solo si la comisión se negocia por debajo de 0.15%, porque 0.35% cuesta ~85 pb al año sin beneficio de liquidez relevante).
- 72 MDP (40%, el tope del comité) en papel comercial AAA a 182 días: vence tres meses antes del uso del dinero, por lo que no hay necesidad de mercado secundario.
Riesgo aceptado. La reinversión a la baja en Cetes cuesta, en el escenario base, ~40 pb contra un plazo fijo a nueve meses; son ~0.7 MDP. Es el precio de la liquidez y es perfectamente presupuestable.
Riesgos que se evitan. (a) Riesgo de tasa del bono M: 4.2 MDP en el escenario adverso. (b) Riesgo de crédito del papel comercial: se mitiga con límite de emisor (máximo 25% por nombre, dos emisoras distintas), calificación mínima AAA y vigilancia de la brecha de tasas frente a Cetes; una apertura de spread mayor a 150 pb es señal de salida. (c) Riesgo de concentración: ningún emisor no gubernamental por encima de 40%.
Regla de operación. Escalonar vencimientos para que cada 30 días haya al menos 45 MDP disponibles; revisar mensualmente el diferencial papel comercial–Cetes y no perseguir rendimiento alargando plazo más allá del horizonte del pasivo.