Valuación por flujos descontados frente a múltiplos ante una oferta de compra
El consejo de Distribuidora Peninsular evalúa una oferta de 17.50 pesos por acción por el 100% del capital. La empresa tiene 40 millones de acciones y deuda financiera neta de 250 MDP. Finanzas proyecta flujo de caja libre para la firma de 85, 92, 99, 106 y 113 MDP para 2025-2029, con crecimiento a perpetuidad de 4% a partir de 2030 y un WACC de 13.5%. El EBITDA de 2025 se estima en 160 MDP; los comparables del sector cotizan a 6.5x EV/EBITDA. Un banco de inversión advirtió que la tasa libre de riesgo usada (7.1%) está por debajo del bono M a diez años (9.4%) y que la prima de riesgo de mercado de 4.5% no incorpora riesgo país. El director general considera que el valor terminal no debe pesar más de la mitad del valor de la empresa para que la valuación sea defendible ante el comité de auditoría.
1. Calcula el enterprise value, el valor por acción y el peso del valor terminal. ¿Es aceptable según el criterio del director general?
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Valor presente de los flujos explícitos (WACC 13.5%):
| Año | FCL | Factor | VP |
|---|---|---|---|
| 1 | 85 | 1.1350 | 74.9 |
| 2 | 92 | 1.2882 | 71.4 |
| 3 | 99 | 1.4621 | 67.7 |
| 4 | 106 | 1.6595 | 63.9 |
| 5 | 113 | 1.8836 | 60.0 |
| Suma | 337.9 |
Valor terminal (Gordon): VT₅ = 113 × 1.04/(0.135 − 0.04) = 117.52/0.095 = 1,237.1 MDP. VP = 1,237.1/1.8836 = 656.7 MDP.
EV = 337.9 + 656.7 = 994.6 MDP. Menos deuda neta: equity = 994.6 − 250 = 744.6 MDP; por acción = 744.6/40 = 18.62 pesos.
Peso del valor terminal: 656.7/994.6 = 66%. Excede con holgura el umbral de 50% que pide el director general: dos terceras partes del valor dependen de supuestos que no están en el plan explícito (crecimiento perpetuo y WACC). La oferta de 17.50 implica un descuento de 6% contra el valor central, pero esa cifra es frágil.
2. Construye una sensibilidad a g y al WACC. ¿Qué variable controla la valuación y cómo cambia la conclusión?
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Sensibilidad (valor por acción):
| g = 3% | g = 4% (base) | |
|---|---|---|
| WACC 13.5% | 16.91 | 18.62 |
| WACC 14.5% | ~15.3 | 16.20 |
Cálculo de los extremos: con g = 3%, VT₅ = 113 × 1.03/0.105 = 1,108.5; VP = 588.5; EV = 926.4; equity = 676.4 → 16.91. Con WACC 14.5%, el VP de los flujos explícitos baja a 329.5 y VT₅ = 1,119.2 con VP de 568.7; EV = 898.2; equity = 648.2 → 16.20.
Rango: 15.3 a 18.6 pesos. La oferta de 17.50 cae dentro del rango, en la mitad superior: no es ni un regalo ni un abuso.
Qué variable manda. Un punto de crecimiento perpetuo mueve el valor ~9%; cien puntos base de WACC lo mueven ~13%. El WACC es la variable dominante y, además, la más cuestionable: el banco de inversión tiene razón en que usar 7.1% de tasa libre de riesgo cuando el bono M a diez años rinde 9.4% subestima el costo de capital. Corregir la tasa libre de riesgo suma ~2.3 puntos al costo de capital propio (con beta cercano a 1) y lleva el WACC hacia 15%, con un valor por acción cercano a 15.2 pesos.
Conclusión: si el WACC defendible es 13.5%, la oferta está por debajo del valor y debe rechazarse o negociarse al alza; si es 15%, la oferta de 17.50 es atractiva y debería aceptarse. La decisión no se resuelve con el DCF, sino con la calidad de la estimación del WACC.
3. Contrasta con el múltiplo de comparables y define la postura de negociación, indicando qué evidencia pedirías antes de firmar.
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Contraste con múltiplos. EV implícito en la oferta = 17.50 × 40 + 250 = 950 MDP, equivalente a 950/160 = 5.94x EV/EBITDA, frente a 6.5x de los comparables (que darían EV = 1,040 MDP, equity = 790 MDP, 19.75 pesos por acción). La oferta está 9% por debajo del múltiplo de sector y 4% por debajo del DCF central: dos métodos independientes apuntan en la misma dirección, lo que refuerza que 17.50 es un precio de entrada, no de mercado.
Postura de negociación. Contraoferta en el rango de 19.00 a 19.75 pesos, anclada en el múltiplo de comparables y en el DCF con g = 4%, pero condicionada a la revisión del WACC. Si el comprador acepta corregir la tasa libre de riesgo y el valor cae a ~15.2, la contraoferta se retira y se acepta 17.50.
Evidencia a exigir antes de firmar: (1) desglose del cálculo del WACC con fuente verificable de la tasa libre de riesgo y del riesgo país; (2) sustentación del 4% de crecimiento perpetuo con inflación de largo plazo y crecimiento real del sector; (3) conciliación entre el EBITDA de 160 MDP y los comparables (ajustes por arrendamientos, partidas no recurrentes); (4) cláusula de ajuste de precio si el EBITDA de 2025 cierra por debajo de 150 MDP, porque el múltiplo implícito se dispararía.