Construire 4,5 % du capital en trois séances : seuil, exécution et information privilégiée
Le fonds Aurore, géré par une société de gestion française, détient 2,1 % du capital de Gémond, société cotée sur le compartiment B d'Euronext Paris (capitalisation 380 millions d'euros, flottant 45 %, volume quotidien moyen 1,2 million d'euros). Le gérant veut porter la position à 6,6 % du capital, soit environ 17 millions d'euros, en trois séances, avant la publication des résultats semestriels prévue dans huit jours. Le courtier propose trois voies : acheter au carnet avec un algorithme VWAP, négocier un bloc de 4 % avec un vendeur identifié puis le déclarer, ou attendre la publication. Le même jour, un analyste de marché appelle le gérant pour lui dire qu'il « pense savoir » que les résultats seront très bons. Le gérant estime que l'information n'est pas sûre et veut « profiter du bloc avant que le marché ne monte ». La société de gestion gère par ailleurs deux autres OPCVM investis sur Gémond.
1. Quelles obligations de déclaration de franchissement de seuil le projet déclenche-t-il, et comment calculer l'assiette ?
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Franchir le seuil. En passant de 2,1 % à 6,6 %, le fonds franchit à la hausse le seuil de 5 % du capital et des droits de vote. Une déclaration doit être adressée à l'AMF dans les quatre jours de bourse suivant le franchissement (RG AMF, art. 223-14 et suivants), et l'émetteur doit en être informé afin qu'il procède à la publicité de l'information.
Calculer l'assiette. Les participations des OPCVM gérés par la même société de gestion s'agrègent : le franchissement s'apprécie au niveau de la société de gestion pour l'ensemble des fonds qu'elle gère. Il faut donc recenser les positions des deux autres OPCVM avant de calculer : la cible peut être atteinte ou dépassée plus tôt que prévu, voire un seuil supérieur (10 %) franchi par effet de cumul.
Mesurer le risque. À défaut de déclaration, les droits de vote excédant le seuil non déclaré sont suspendus et les délibérations correspondantes peuvent être contestées ; l'AMF peut par ailleurs sanctionner. Ce n'est pas une formalité a posteriori : le dispositif de suivi doit alerter en temps réel pour que la déclaration parte dès l'exécution.
Anticiper. Le projet de porter la position à 6,6 % doit être traité comme un franchissement programmé : information préalable du RCCI, paramétrage des alertes, et vérification de l'absence d'information privilégiée avant toute exécution. Le calendrier de trois séances n'exonère d'aucune de ces obligations.
2. Comment traiter l'appel de l'analyste, et l'intention de « profiter du bloc avant que le marché ne monte » est-elle tenable ?
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Qualifier l'information. Une information précise, non publique et susceptible d'affecter le cours est privilégiée (art. 7 MAR). Des résultats semestriels à venir, annoncés comme « très bons » par un analyste qui dit le savoir, remplissent les trois critères : l'objet est déterminé, elle n'est pas publique, et son effet sur le cours est probable. L'absence de certitude n'est pas exonératoire : une information peut être privilégiée sans être certaine, dès lors qu'elle est suffisamment précise et crédible.
Lire l'intention. « Profiter du bloc avant que le marché ne monte » démontre que le gérant perçoit lui-même l'information comme déterminante et cherche à en tirer profit avant sa diffusion : c'est exactement le comportement que les articles 8 et 14 MAR interdisent.
Agir. Le gérant doit s'abstenir de toute opération sur Gémond jusqu'à la publication des résultats, ne pas diffuser l'information, et le cabinet doit : inscrire l'information sur la liste d'initiés, restreindre l'accès au dossier, suspendre les ordres sur le titre, tracer l'appel de l'analyste et le signaler au RCCI, lequel apprécie l'opportunité d'une déclaration à l'AMF (art. 16 MAR).
Arbitrer. Le report ne fait perdre aucune opportunité légitime : la seule option conforme est d'attendre la publication, quitte à négocier ensuite un bloc à un prix reflétant l'information publique. Le calendrier des résultats fixe donc le vrai terme du projet, pas la fin de la semaine.
3. Quelle méthode d'exécution retenir pour les 17 millions d'euros, et quelles obligations de transparence en découlent ?
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Mesurer la contrainte de liquidité. 17 millions d'euros en trois séances, sur un volume quotidien moyen de 1,2 million d'euros, représentent près de quatorze fois le volume habituel. Un algorithme VWAP sur trois jours produirait un impact de marché majeur, signalerait l'intention d'achat et exposerait le fonds à un prix moyen dégradé : ce n'est ni de la meilleure exécution, ni l'intérêt du fonds.
Privilégier le bloc négocié. Un bloc de 4 % négocié de gré à gré avec un vendeur identifié, à un prix convenu, limite l'impact et préserve la confidentialité. Deux précautions : un accord de confidentialité encadrant l'échange, et la vérification que le vendeur n'est pas lui-même porteur d'une information privilégiée - un wall-crossing formel peut être nécessaire, avec inscription sur une liste d'initiés.
Respecter la transparence. L'exécution hors carnet doit être déclarée à l'AMF dans les meilleurs délais et au plus tard à la clôture du jour de bourse suivant ; selon la configuration, une dérogation de type référence de prix ou transaction négociée peut s'appliquer, mais elle ne dispense ni de la déclaration post-négociation, ni du contrôle du prix par rapport au carnet.
Documenter le choix. La politique de meilleure exécution doit être appliquée au cas d'espèce : comparaison des deux scénarios, analyse coût/impact, décision motivée du gérant, contrôle du courtier. Et surtout : la méthode ne peut être arrêtée qu'après résolution de la question de l'information privilégiée, qui prime sur toute considération d'exécution.