이자보상배율 4배라는 착시: 관계사 매출과 운전자본이 만든 현금흐름 적자

1) 산식과 조정

• 보고 EBITDA = 영업이익 62억 + 감가상각비 40억 = 102억원
• 관계사 매출 84억원의 영업이익률 22%는 정상 거래처 12%보다 10%p 높다. 특수관계자 거래에서 발생한 초과마진 84억 × 10%p = 8.4억원을 차감하면 조정 영업이익 53.6억원, 조정 EBITDA 93.6억원이다.
• 이자보상배율: 조정 전 102 ÷ 22 = 4.64배, 조정 후 93.6 ÷ 22 = 4.25배

2) 왜 과대평가인가

• EBITDA는 운전자본 변동을 반영하지 않는다. 실제로 매출채권이 92억원, 재고자산이 25억원 늘고 매입채무는 7억원만 증가해 운전자본이 약 110억원 유출됐다. EBITDA 102억원을 초과하는 유출이 발생했으므로 영업이익은 현금으로 남지 않았고, 이것이 영업활동현금흐름 △18억원의 실체다.
• 이자보상배율은 이자만 보고 원금 상환 재원은 보지 않는다. 1년 이내 만기 단기차입 중심 구조에서는 차환 실패 시 즉시 유동성 위기가 온다.
• 관계사 매출채권 52억원은 대표이사 개인회사 채권으로, 회수 가능성과 상환 재원의 독립성이 모두 의심된다. 사실상 자기거래로 만든 매출·이익일 수 있다.

3) 결론 상환능력은 '조정 EBITDA − 법인세 − 운전자본 증가액'으로 판단해야 하며, 이 회사는 그 값이 마이너스다. 이자보상배율 4배는 승인 근거가 될 수 없다.

1) 당기 CCC (매출원가 = 1,180 × 82% = 967.6억원)

• 매출채권회전일수 = 210 ÷ 1,180 × 365 = 65.0일
• 재고자산회전일수 = 145 ÷ 967.6 × 365 = 54.7일
• 매입채무회전일수 = 95 ÷ 967.6 × 365 = 35.8일
• CCC = 65.0 + 54.7 − 35.8 = 83.9일

2) 전년 CCC (매출원가 = 950 × 82% = 779억원)

• 45.3일 + 56.2일 − 41.2일 = 60.3일

3) 해석

• CCC가 24일가량 악화됐다. 일평균 매출 3.23억원 × 24일 ≒ 78억원의 운전자금이 추가로 묶인 셈이다. 매출이 24% 늘어난 데 비해 매출채권이 78% 증가한 것이 핵심이며, 채권 회수 통제가 매출 성장을 따라가지 못했다.
• 특히 관계사 채권 52억원을 제외하면 실질 매출채권회전일수는 (210−52) ÷ 1,180 × 365 = 48.9일로 정상 범위다. 즉 CCC 악화의 상당 부분은 영업 실적이 아니라 관계사 거래에서 발생했다.
• 재고일수는 소폭 개선됐으므로 문제는 매출채권에 집중되어 있다. 회수기일 준수율, 연체 채권 명세, 관계사 채권의 회수 계획을 추가로 확인해야 한다.

1) 총액 승인은 불가 운전자본 유출이 EBITDA를 초과하고 관계사 채권 52억원이 회수 불확실하므로, 요청액 90억원 전액 승인은 부적절하다. 다만 매출 성장과 수주잔고가 실재한다면 정상 거래처 부분의 운전자금은 지원 여지가 있다.

2) 구조 제안

• 시설자금 30억원: 투자 타당성(수주잔고·라인 가동률) 확인 후 5년 분할상환, 1년 거치.
• 운전자금: 관계사 매출채권 52억원을 담보·소요 산정에서 제외하고, 정상 거래처 기준 CCC 49일 × 일평균매출 3.23억원 ≒ 158억원에서 자기자금 대응분을 차감한 범위 내에서 한도 40억원 수준, 1년 만기 자동갱신(단, 갱신 시 재심사 조건).
• 만기구조: 단기 일시대출을 한도대출과 분할상환대출로 나누어 차환 리스크(만기 집중)를 완화한다.

3) 재무약정(Financial Covenants)

• 차입금/EBITDA 4.0배 이하, 이자보상배율 3.0배 이상(조정 기준)
• 관계사 거래 잔액을 매출의 5% 이내로 축소, 3개월 내 관계사 채권 회수 계획 제출
• 배당 및 대표이사 급여·가지급금 제한, 분기 재무제표와 매출채권 연령분석표 제출

4) 보강 담보 대표이사 연대보증, 관계사 지급보증 또는 관계사 주식 담보를 추가하고, 위반 시 기한이익상실 조항을 명확히 둔다.