DSCR 1.05 프로젝트: 배당 요청 앞에서 covenant를 어떻게 적용할 것인가
태양광 발전사업 시행법인 SPC가 40MW급 발전소를 건설 중이다. 총사업비 1,100억원(공사비 950억원, 건설이자 100억원, 기타 50억원)이며, 자금조달은 선순위 대출 750억원(금리 연 5.0%, 15년 원리금균등분할), 후순위 100억원(연 8%), 자기자본 250억원이다. 20년 장기 고정가격 전력판매계약이 체결되어 있고, 운영 첫해 예상 CFADS(EBITDA에서 법인세·유지보수 CAPEX·운전자본 변동 차감)는 76억원이며 이후 연 1% 상승이 예상된다. 대출약정상 재무약정은 'DSCR 1.10 이상 유지, 위반 시 배당 및 후순위 이자 지급 제한'으로 되어 있다. 현재 공정률은 62%이고 EPC 시공사의 신용등급이 최근 한 단계 하락했다. 대주주는 준공 후 첫해부터 자기자본 배당을 요구하고 있고, 영업점은 “CFADS가 원리금보다 크니 배당도 가능하다”고 보고한다.
1. 선순위 대출의 연간 원리금상환액과 DSCR을 계산하고, covenant 충족 여부를 판정하시오.
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1) 연간 원리금상환액
- 15년, 5.0% 원리금균등분할의 연금현가계수 = (1 − 1/1.05^15) ÷ 0.05. 1.05^15 ≒ 2.0789이므로 계수는 (1 − 0.4810) ÷ 0.05 = 10.38
- 연 원리금 = 750억 ÷ 10.38 = 약 72.3억원
2) DSCR
- 1차연도 DSCR = 76 ÷ 72.3 = 1.05배
- 2차연도 CFADS 76.8억 ÷ 72.3억 = 1.06배로, 상승률(연 1%)이 상환 부담 증가율보다 낮아 개선 폭이 미미하다.
3) 판정
- 약정 기준 1.10배에 미달한다. 배당 및 후순위 이자 지급 제한(lock-up)이 발동되는 상태이며, 대주주가 요구하는 준공 첫해 배당은 약정상 불가하다.
- 배당 가능액을 계산하면 CFADS 76억 − 선순위 원리금 72.3억 − 후순위 이자 8억 = △4.3억원으로, 배당 재원 자체가 없다. 영업점의 'CFADS가 원리금보다 크다'는 논리는 후순위 이자와 예비계정 적립을 누락한 것이다.
- DSCR 1.05는 커버리지가 5%에 불과해 일사량 저하·REC 가격 하락 등 소규모 충격에도 1.0 미만으로 떨어질 수 있다.
2. 대주주의 배당 요구에 어떻게 대응하고, 현금흐름 구조(예비계정·cash sweep)를 어떻게 설계하겠는가.
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1) 1차 대응
- 약정 문언에 근거해 배당 불가를 서면으로 통지한다. 재량으로 예외를 허용하면 covenant의 실효성이 사라지고, 후순위 대주와의 형평 문제도 발생한다.
2) 완화 경로(조건부 허용 설계)
- DSCR이 2개 회계연도 연속 1.15배 이상이고 DSRA가 완전 적립된 경우에만 배당 허용(배당 잠금 해제 조건).
- 배당 상한은 '직전연도 잉여현금흐름 × 50%'로 제한하고, 배당 후 DSCR이 1.20배 이상 유지될 것을 조건으로 한다.
3) 현금흐름 구조
- DSRA(부채상환준비금): 6개월분 원리금 36억원을 준공 시 적립, 이후 상시 유지.
- Cash sweep: DSCR 1.15배 초과분의 50~100%를 선순위 원금 조기상환에 배분. 상환 후 DSCR이 개선되어 배당 여력이 자연히 확보된다.
- 후순위 이자 지급 제한(PIK 전환): 선순위 DSCR 1.10 미만 시 후순위 이자는 현금 지급 대신 자본화.
- Major Maintenance Reserve: 5년 주기 인버터 교체 등 대규모 유지보수 비용을 연간 적립.
4) 협상 포인트 대주주에게는 '배당을 막는 것이 아니라 순서를 정하는 것'임을 설명하고, 조기상환으로 이자비용을 줄이는 편이 총 주주수익에 유리하다는 시뮬레이션을 제시한다.
3. 현재 공정률 62% 상황에서 건설기간 및 운영기간 리스크 배분을 어떻게 점검하겠는가.
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1) 건설기간 리스크
- EPC 시공사의 신용등급 하락은 곧 잔여 공사 완공능력 리스크다. 도급계약의 이행보증서(또는 지급보증) 발행 은행의 등급과 보증금액(계약금액 10~20%)을 재확인하고, 보증기간이 준공 및 성능시험 완료 시점까지 연장되어 있는지 본다.
- 지체상금 조항(율, 상한), 물가변동 조항(공사비 증액 부담 주체), Turnkey 여부(설계·조달·시공 일괄 책임)를 확인한다. 물가연동 조항이 없으면 잔여 공사비 초과 리스크가 SPC에 남는다.
- 추가 자금 소요 시 대주주 지원의무(equity commitment letter, completion support)가 약정에 있는지 확인한다.
2) 운영기간 리스크
- 성능보장(발전량 보장, PR 보증)과 지연배상, 보험(건설공사보험 → 운영보험 전환, 기계손해·사업중단 보험)을 점검한다.
- 전력판매계약의 20년 고정가격 구조, REC 가중치 변경 리스크의 귀속, 계통연계 및 송전 제약(출력제한) 조항을 확인한다.
- 부지 임대차 기간이 대출 만기보다 짧으면 갱신 조건을 확인하고, 사업허가 취소·주민민원 리스크를 점검한다.
3) 결론 DSCR 미달 상태에서 추가 리스크가 겹치므로, 준공 전까지는 인출조건(공정률 확인, 보증서 갱신, 자금집행 통제계좌)을 강화하고, 준공 시점에 DSCR 재산정 후 배당 잠금 해제 여부를 재심사하는 구조가 적절하다.