매출 성장에도 현금이 마르는 ODM 업체 - 무엇을 상환재원으로 볼 것인가

비판의 핵심

• EBITDA는 운전자본 변동, 이자·세금, CAPEX를 모두 무시한 이익 개념이다. A사는 매출채권 회수기간이 45일→92일, 재고가 120억→310억원으로 늘어난 만큼 매출 성장분이 전부 운전자본에 갇혀 있다. 매출 2,400억원 기준 회수기간 47일 악화는 약 310억원, 재고 증가 190억원을 합쳐 500억원 안팎의 현금이 영업에서 빠져나간 셈이다.
• 따라서 EBITDA 180억원에서 이자 60억원, CAPEX, 운전자본 증가를 차감하면 잉여현금흐름은 음(-)이 된다. ‘이자 3배 커버’는 이자만 갚을 수 있다는 뜻이지 원금 상환능력의 증거가 아니다.

우선 확인 지표

1. 영업활동현금흐름(OCF)의 추세와 질: 3년 누적 OCF, 매출 대비 OCF 비율. 2년 연속 마이너스는 이익의 현금 전환 실패를 의미한다.
2. FCF = OCF − CAPEX: 300억원 설비투자 집행 후 잔여현금으로 차입금 상환 여력이 있는지.
3. 순차입금/EBITDA와 DSCR: 순차입금 820억원(900−80) ÷ EBITDA 180억원 ≒ 4.6배로, 통상 3배 초과 시 투기등급권으로 본다.
4. 운전자본 자산의 질: 매출채권 회수가능성(고객 집중·연체), 재고 진부화(유통기한·시즌성).

결론: 제1 상환재원은 영업현금흐름이며, EBITDA는 보조지표다. A사의 실질 상환재원은 사실상 없고, 차입금 차환과 자산매각에 의존하는 구조다.

유동성 갭 계산

• 1년 내 만기도래 차입금 630억원 vs 보유 현금 80억원 → 명목 갭 550억원. 여기에 이자 60억원, 설비투자 300억원, 운전자본 추가 소요를 더하면 12개월 필요유동성은 900억원을 넘는다.
• 반면 OCF는 마이너스이므로 자체 조달분은 0이다.

차환위험이 신용위험으로 전이되는 경로

1. 롤오버 실패: 단기차입은 금융기관이 만기마다 재대출을 결정한다. 등급 하락, 담보가치 하락, 시장 경색(예: CP·전단채 시장 위축) 시 재대출이 거절되면 즉시 지급불능에 빠진다.
2. 금리 재설정 위험: 단기금리 상승 시 조달비용이 급증해 이자보상배율이 빠르게 훼손된다.
3. 담보 여력 소진: 최대주주 지분 100%가 이미 담보로 제공되어 추가 담보 제공 능력이 없다. 이는 채권자 간 담보 경쟁에서 후순위로 밀린다는 신호다.
4. 차입처 집중: 단기차입은 특정 은행·저축은행 의존도가 높은 경우가 많아, 한 곳의 여신 회수 결정이 연쇄 도산을 유발한다.

판단: 만기구조가 단기화된 기업은 ‘흑자도산’이 가능하다. 분석 시 단기차입금/총차입금, 현금성자산/단기차입금, 차입처 분산도, 담보 제공 여력을 만기구조표와 함께 점검해야 하며, A사는 만기 집중도가 위험 수준을 넘었다.

시나리오 설계(12개월)

• 기본안: 단일 고객 발주 30% 감소를 반영해 매출 -12%(약 290억원 감소), 영업이익률 5.0%→3.5%. OCF는 운전자본 회수기간이 현 수준에서 유지된다고 가정해 -50억원.
• 스트레스안: 발주 축소가 40%로 확대되고 회수기간이 100일로 악화. OCF -200억원, 매출채권 추가 손실 30억원.
• 두 안 모두 CAPEX 300억원, 이자 60억원, 만기차입금 630억원 상환을 반영한다.

현금흐름표 구성

항목	기본안	스트레스안
기초현금	80	80
영업활동현금흐름	-50	-200
CAPEX	-300	-300
이자	-60	-60
차입금 상환(차환 가정 50%)	-315	-630
기말현금	-645	-1,110

결론 도출

• 기본안에서도 645억원의 자금 부족이 발생한다. 즉 추가 차입 또는 유상증자 없이는 만기 대응이 불가능하다.
• 신용분석 결론은 ① 등급전망 ‘부정’ 부여, ② Watchlist 등록, ③ 차환 리스크를 반영한 유동성 등급(L2~L3) 하향, ④ covenant(순차입금/EBITDA 상한) 설정이다.
• 아울러 설비투자 연기 가능성, 최대주주 추가 출자 의지, 주거래은행의 지원 약정 여부를 확인해 ‘지원 가능성’을 별도 평가해야 한다.