영업이익률은 올랐는데 현금은 마이너스 - 운전자본과 리스부채를 반영한 비율 분석
생활용품 유통업체 C사는 매출 6,000억원, 영업이익 252억원(영업이익률 4.2%)으로 전년(매출 5,500억원, 영업이익 170억원, 3.1%) 대비 개선되었다. 그러나 매출채권 회수기간은 38일에서 55일로, 재고자산 회전기간은 62일에서 88일로 늘었고, 매입채무 지급기간은 68일에서 75일로 변했다. 영업활동현금흐름은 -50억원이다. 영업이익에는 유형자산 처분이익 40억원과 리스해지 관련 비용 10억원이 포함되어 있다. 총차입금은 1,400억원, 현금은 150억원, 리스부채는 300억원이고, 이자비용은 90억원(리스부채 이자 30억원 포함), 감가상각비 130억원, 무형자산 상각비 20억원이다. 회사는 “영업이익률이 3.1%에서 4.2%로 개선되었으므로 신용도가 향상되었다”고 주장한다.
1. 현금전환주기(CCC)를 전년과 당해로 각각 계산하고, 변화가 의미하는 바를 운전자본 소요액으로 환산해 설명하시오.
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계산
- CCC = 매출채권 회수기간(DSO) + 재고자산 회전기간(DIO) − 매입채무 지급기간(DPO)
- 전년: 38 + 62 − 68 = 32일
- 당해: 55 + 88 − 75 = 68일
- 악화 폭: +36일
운전자본 소요액 환산
- 일평균 매출 = 6,000억원 ÷ 365일 ≒ 16.4억원
- 36일 × 16.4억원 ≒ 590억원의 추가 운전자본이 필요해진 셈이다.
해석
- 매입채무 지급기간이 7일 늘어난 것은 공급업체 자금을 끌어다 쓴 효과(약 115억원)이나, 매출채권(+17일)과 재고(+26일) 악화를 상쇄하지 못했다.
- 재고 회전기간 88일은 유통업 기준으로 진부화·과잉재고 위험을 시사하며, 매출채권 55일은 채널 밀어내기(판매 촉진) 가능성을 보여준다. 즉 매출 증가가 외상·재고로 이루어졌을 수 있다.
- 이 590억원의 운전자본 소요가 영업활동현금흐름 -50억원의 주된 원인이다.
결론: CCC 악화는 단순 지표 변화가 아니라 실질 자금 부담의 증가다. 유통업은 마진이 얇아 CCC 1일 변동이 이익에 직접 영향을 주므로, 신용분석에서 CCC 추이를 최우선으로 본다.
2. 조정 EBITDA를 산출하고, 이를 이용해 이자보상배율과 순차입금/EBITDA를 계산하시오(리스부채 포함 기준).
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1) 조정 EBITDA
- 영업이익 252억원
- (−) 유형자산 처분이익 40억원 (비경상)
- (+) 리스해지 관련 비용 10억원 (비경상)
- (+) 감가상각비 130억원
- (+) 무형자산 상각비 20억원
- 조정 EBITDA = 252 − 40 + 10 + 130 + 20 = 372억원
2) 이자보상배율
- 영업이익 기준: 252 ÷ 90 = 2.8배
- EBITDA 기준: 372 ÷ 90 = 4.1배
- 리스부채 이자 30억원을 이자비용에 포함시켰으므로, 리스부채를 부채로 보는 기준과 일관된다. 만약 리스부채를 부채에서 제외하면 이자도 60억원으로 조정해야 일관성이 유지된다.
3) 순차입금/EBITDA
- 순차입금 = 총차입금 1,400억원 + 리스부채 300억원 − 현금 150억원 = 1,550억원
- 1,550 ÷ 372 = 4.2배
4) 해석
- EBITDA/이자 4.1배는 절대적으론 낮지 않으나, 유통업의 안정적 EBITDA 배수(통상 3배 이하)와 비교하면 부담 수준이다.
- 순차입금/EBITDA 4.2배는 투기등급 경계권이며, EBITDA가 운전자본 때문에 현금으로 전환되지 않는다는 점이 더 문제다.
- 결론: 이자지급능력은 유지되나 원금상환능력은 취약하다. 비경상 항목을 제거한 조정 EBITDA를 써야 실제와 가깝다.
3. 영업이익률 개선과 영업활동현금흐름 악화가 동시에 나타난 원인을 진단하고, C사의 신용도 방향에 대한 결론을 제시하시오.
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원인 진단(이익과 현금의 괴리)
- 운전자본 흡수: CCC +36일 → 약 590억원의 현금이 매출채권·재고로 묶였다. 매출이 500억원 늘어난 것 자체가 외상·재고 증가를 동반했다.
- 비경상 이익: 처분이익 40억원은 현금이 들어오긴 했으나 반복성이 없고, 영업이익률 개선분(0.9%p, 약 50억원)의 상당 부분을 차지한다.
- 회계적 효과: 리스해지 비용 10억원, 리스부채 300억원은 IFRS 1116 적용에 따른 것으로, EBITDA는 커 보이지만 실제 이자·원금 부담은 존재한다.
- 매출의 질: 매출채권 회수기간 17일 악화는 판매 조건 완화(외상 판매 확대)를 의미하며, 향후 대손비용 증가로 이어질 수 있다.
신용도 판단
- 표면 지표(영업이익률 3.1%→4.2%)는 개선이나, ① 이익의 질 저하, ② OCF 마이너스, ③ CCC 악화, ④ 순차입금/EBITDA 4.2배를 종합하면 신용도는 오히려 하향 압력이다.
- 판단 근거는 ‘이익’이 아니라 ‘현금창출력’이다. 유통업에서 CCC가 68일로 늘어나는 것은 구조적 위험 신호이며, 매출 성장이 자금 부담을 동반하는 ‘성장의 함정’에 해당한다.
권고: 등급전망 부정, 재고·매출채권 실사, 매입채무 연장 가능성 및 차입약정 준수 여부 확인, 운전자본 관리계획(재고 축소 목표) 제출 요구.