PF 우발채무와 회계 신호가 충돌하는 건설사 신용평가

1) 조정 부채

• 보고 부채 2조 4,000억
• PF 차입보증 6,000억 × 60% = +3,600억(미착공 3,000억은 조건부로 별도 관리)
• 운영리스 현재가치 +1,200억
• 조정 부채 = 2조 8,800억

2) 조정 자본

• 자기자본 8,000억 − 재평가잉여금 600억 = 7,400억(현금창출과 무관한 자본은 질적 평가에서 제외)

3) 조정 지표

• 조정 부채비율 = 28,800/7,400 = 389% (보고 300% 대비 약 89%p 상승)
• 조정 이자비용 = 500억 + 리스이자 약 36억 = 536억
• EBIT/이자 = 720/536 = 1.34배, EBITDA/이자 = 900/536 = 1.68배

4) 판단

• 보고 수치(부채비율 300%, EBITDA/이자 1.8배)는 A-에 부합해 보이지만, 조정 후에는 통상 BB 수준의 재무지표다. 더구나 이자보상배율 1.34배는 금리 1%p 상승만으로 1배를 밑돌 수 있는 수준이다.
• 등급 방향은 **하향 검토(Negative)**이며, PF 우발채무의 현실화(1,200억 소송)와 지방 미분양 노출을 감안하면 1~2노치 하향이 합리적이다. 조정 지표를 보고 등급을 유지하면 규제·평판 리스크가 발생한다.

1) 신호 해석

• 계약자산이 2,800억 → 4,500억으로 61% 증가한 반면 매출은 정체되어 있다. 이는 진행률을 실제보다 높게 적용해 이익을 앞당겨 인식했거나, 발주처 승인 없이 청구 불가능한 공사대금을 자산으로 계상했을 가능성을 시사한다.
• DSO 68일 → 95일(+40%)은 매출채권 회수 악화와 상호 확인된다. 즉 이익은 인식되었으나 현금은 유입되지 않았다.
• 영업현금흐름 3년 연속 -600억, 순이익에 재평가이익 600억 포함 → 이익의 질이 매우 낮고, 순이익 전액이 비현금성이다.
• 운영리스를 주석 공시만 한 점은 IFRS 16 적용 누락으로, 부채를 축소해 보이려는 의도적 선택일 수 있다.

2) 검증 절차

• 계약별 진행률 재계산: 총예정원가 대비 투입원가(또는 투입노무·자재) 기준으로 재산정하고, 총예정원가 상향(손실계약) 여부를 확인
• 발주처·감리에게 미청구공사 잔액과 청구 예정시기, 분쟁 여부를 직접 확인(외부조회)
• 미청구공사 연령분석: 1년 초과 잔액의 회수가능성과 대손충당금 적정성 검토
• 최근 분양·착공 사업장의 미분양률, 공정률 대비 분양률 비교
• 재평가이익의 회계처리 근거와 자본 항목 성격 확인, 조정 지표 산출

3) 결론: 이익 과대계상 위험이 높다고 판단되며, 회계 신뢰성 훼손은 등급 하향 사유로 별도 관리해야 한다. 차입금 약정에 재무제표 확정치 기반 조항이 있다면 재협상 리스크도 검토해야 한다.

1) 한도 산정

• PF 보증 9,000억 전액을 '잠재 익스포저'로 등록하고, 재무적 보증 6,000억은 신용대체 익스포저로 취급해 차주익스포저에 합산한다. 미착공 3,000억은 착공 시점에 익스포저로 전환하는 조건부 항목으로 관리한다.
• 총 익스포저 대비 PF 비중에 상한(예: 50%)을 두고, 지방 미분양 노출 사업장은 별도 하위한도를 설정한다.

2) Covenant 설계

• 재무조항: 조정 부채비율 350% 이하, EBITDA/이자 2.0배 이상, PF 보증잔액 6,000억 이하(신규 보증 금지)
• 비재무조항: 신규 PF 보증·지급보증 제공 시 사전 동의, 미청구공사 잔액이 매출의 25% 초과 시 추가 담보 제공, 1년 초과 미청구공사에 대한 분기별 보고
• 정보제공 조항: 분기별 사업장별 분양률·공정률·미수금 보고

3) 실행상 유의점

• 기존 여신의 기한이익상실 사유를 즉시 발동하기보다, covenant 위반을 조기경보로 삼아 만기구조 단축과 담보 보강을 우선한다.
• PF 보증 관련 소송 1,200억은 우발채무가 확정채무로 전환될 수 있으므로 충당부채 인식 여부와 소송 진행 상황을 분기마다 재평가한다.
• 여러 은행이 공동으로 노출된 경우 공동 관리약정(agent bank)을 통해 정보 비대칭을 줄인다.