콜옵션부 회사채와 일반 회사채의 선택 - 옵션 조정 수익률과 ALM
생명보험사 채권운용역 최○○은 3년 뒤 지급할 보험금 100억원을 대기운용할 채권을 고른다. 후보는 두 개다. ① A사 3년 만기 이표채(표면 4.0%, 연 1회 이자, 액면 1만원, 현재 가격 1만50원): 발행 1년 후부터 매 분기 발행사가 액면 1만원에 콜할 수 있고, 현재 시장 YTM 4.30%, 1년 후 콜 행사 시 수익률(YTC) 3.20%다. ② B사 3년 만기 non-callable 이표채: A사와 공식 신용등급은 동일한 AA-, YTM 4.05%, 수정듀레이션 2.7년. 현재 AA- 3년 스프레드는 국고채 대비 90bp이며 최○○은 6개월 내 신용스프레드가 60bp 확대될 것으로 본다. A사는 발행량이 적어 매수·매도 호가차가 30bp로 B사(5bp)보다 넓고, 등급 전망이 '부정적 검토' 대상이라는 시장 소문이 돈다. 회사 ALM 규정상 3년 후 지급 보험금과 만기를 일치시켜야 하며, 두 채권 모두 만기보유(AC) 분류가 가능하고 회사는 평가손익 변동 최소화를 선호한다.
1. A사 채권과 B사 채권 중 어느 쪽을 선택할지, 콜 미행사 확률을 변수로 한 기대수익 계산을 포함해 논하시오.
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1. 기대수익 계산
- A사 채권의 기대수익은 콜 미행사 확률 p에 따라 달라진다. 기대수익 = p × 4.30% + (1−p) × 3.20% = 3.20% + 1.10% × p.
- B사 채권은 4.05% 확정이다.
- 손익분기: 3.20 + 1.10p = 4.05 → p = 0.773. 즉 콜되지 않을 확률이 77.3%를 넘어야 A가 우위다.
2. 이 계산이 낙관적인 이유
- 콜옵션은 발행사가 유리할 때, 즉 금리와 스프레드가 내려갈 때 행사된다. 콜이 행사되는 시점은 투자자에게도 재투자 수익률이 낮은 시점이므로, 콜될 경우의 실제 손실은 3.20%보다 크다(재투자 위험).
- 따라서 단순 기대값 77.3%는 하한선이고, 옵션 조정 스프레드(OAS)로 보면 A의 4.30%는 B 대비 우위가 아니라 옵션 가치를 되돌려준 수치일 가능성이 높다.
3. 신용 측면
- 공식 등급은 같지만 A의 전망이 부정적이고 유동성이 낮다. 스프레드가 확대되면 A의 가격 하락 폭이 더 크고, 매도 시 30bp 호가차 비용이 추가된다.
- 다만 스프레드 확대는 발행사의 재조달 비용을 높여 콜 가능성을 낮춘다. 만기 보유가 전제된다면 A에 유리하게 작용할 수 있다.
4. ALM 제약
- 3년 후 보험금 지급과 만기를 일치시켜야 한다는 규정이 결정적이다. A가 1년 후 콜되면 2년짜리 재투자 위험을 떠안게 되어 ALM 갭이 발생한다.
결론 - B사 채권 4.05%를 선택한다. A는 콜 리스크를 감수할 별도 자금이고 1년 후 재투자 대안이 명확할 때만 소액으로 검토할 사안이다.
2. 6개월 후 국고채 금리는 그대로이고 AA- 스프레드만 60bp 확대되었다고 가정할 때, 두 채권을 1년 보유 후 매도할 경우의 대략적 성과를 비교하고, 이 스트레스가 실제 손실인지 판단하시오.
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1. 가격 효과 계산
- B사: 6개월 후 잔존만기 2.5년, 유효듀레이션 약 2.4년으로 본다. 스프레드 60bp × 2.4 ≈ **−1.44%**의 가격 하락.
- A사(콜 미행사 가정): 잔존 2년, 듀레이션 약 1.9년 → 60bp × 1.9 ≈ −1.14%. 콜이 행사되면 유효듀레이션이 0.5년 수준으로 줄어 −0.3% 내외에 그친다.
2. 총수익 비교(1년 보유 가정)
- B사: 캐리 4.05% − 1.44% ≈ 2.6%.
- A사: 캐리 4.30% − 1.14% ≈ 3.2%(미콜) 또는 3.20% − 0.3% ≈ 2.9%(콜).
- 스프레드 확대 국면에서는 듀레이션이 짧은 A가 상대적으로 방어적이다. 즉 A의 열위는 신용이 아니라 옵션 구조에서 나온다는 점이 확인된다.
3. 이것이 손실인가
- 두 채권 모두 AC(만기보유) 분류가 가능하므로 시가 변동은 당기손익에 반영되지 않는다. 만기까지 보유하면 B는 4.05%, A는 콜 여부에 따라 4.30% 또는 3.20%가 확정된다.
- 따라서 이 스트레스는 실현 손실이 아니라 기회비용이다. 6개월 기다렸다 사면 더 싸게 살 수 있었다는 뜻이다.
- 단, ① 실제 신용등급이 하향되면 AC 자산도 손상차손 검토 대상이 되고, ② 해약환급금 증가 등으로 강제 매도가 발생하면 평가손실이 실현된다. 이 두 가지가 진짜 리스크다.
4. 판단
- 스프레드 확대 전망 자체는 매수를 미룰 이유가 되지만, 3년 만기 매칭이 필요한 보험사 입장에서는 캐리 손실도 비용이다. 전망이 적중할 확률과 캐리 손실을 비교해 분할 매수로 대응하는 것이 합리적이다.
3. 회계분류와 유동성 제약, 단일 종목 집중 위험을 함께 고려해 100억원 운용안을 최종 설계하시오.
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1. 만기 매칭 자금과 여유 자금의 분리
- 3년 후 보험금 지급 재원은 B사 채권으로 확정한다. non-callable 4.05%는 ALM 갭을 없애고 AC 분류로 평가손익 변동도 차단한다.
- A사 채권은 만기 매칭 재원이 아니라 여유 자금 성격으로만 접근한다.
2. 집중 위험과 유동성 비용
- 100억원을 단일 종목에 넣는 것은 신용 집중이다. AA-라도 단일 발행사 익스포저 한도를 회사 규정에 맞춰 2~3종목으로 분산해야 한다.
- A사 호가차 30bp는 100억원 매수 시 약 3,000만원의 즉시 평가손실에 해당한다. 게다가 발행량이 적어 매도 시 가격 충격이 커진다. 유동성 프리미엄을 감안하면 실질 기대수익은 4.30%보다 낮다.
3. 제안 배분(예시)
- B사 채권 60억원(3년 만기 매칭, AC 분류).
- 동일 등급 우량 회사채 1~2종목 30억원(분산, 스프레드 축소 시 이익 실현 여지).
- A사 채권 10억원 이하(옵션 구조 학습·캐리 목적, 손실 감내 가능 한도).
- 잔여는 MMF·국고채 단기물로 유동성 버퍼를 유지한다.
4. 리스크 관리 지표
- 종목별 익스포저 한도(예: 총자산의 5%), 발행사 그룹 기준 합산, 등급 하향 시 즉시 보고 트리거를 사전에 설정한다.
- A사 전망 관련 소문이 사실로 확인되면 보유 한도를 즉시 축소한다.
결론 - 절세나 수익률 극대화가 아니라 '확정 지급 의무를 확정 수익으로 덮는다'는 원칙이 우선이다. A사 채권의 4.30%는 옵션과 유동성 비용을 차감하면 B사 4.05%를 이길 근거가 약하다.