비상장 제조사 100% 인수 - FCFF 기반 기업가치 평가와 민감도
신용평가사 출신 애널리스트 윤○○은 비상장 제조업 A사 지분 100% 인수를 위한 가치평가를 맡았다. A사의 내년도 EBIT는 500억원, 감가상각비 300억원, 설비투자(CAPEX) 380억원, 운전자본 증가 40억원이 예상된다. 이자비용은 60억원, 순차입금은 1,200억원이며, 비영업자산으로 매각 가능한 상장주식 300억원을 보유한다. 한계법인세율은 지방소득세 포함 22%, 자기자본비용 10.0%, 세전 타인자본비용 5.0%, 목표 자본구조는 자기자본 60%·타인자본 40%, 영구성장률 2.0%로 가정한다. 발행주식수는 500만주, 업종 평균 EV/EBITDA는 5.5배다. 경영진은 최소 주당 9만5,000원 이상을 요구하고 있으며, 재무팀은 '이자비용도 비용이므로 FCFF에서 차감해야 한다'고 주장한다. 인수 후 예정된 구조조정 비용 200억원은 아직 반영되지 않았다.
1. FCFF, WACC, 기업가치(EV), 지분가치, 주당가치를 순서대로 계산하시오.
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1. FCFF
- NOPAT = EBIT × (1 − t) = 500억 × 0.78 = 390억원.
- FCFF = NOPAT + 감가상각 − CAPEX − 운전자본 증가 = 390 + 300 − 380 − 40 = 270억원.
2. WACC
- 자기자본 60% × 10.0% = 6.00%.
- 타인자본 40% × 5.0% × (1 − 0.22) = 0.40 × 3.9% = 1.56%.
- WACC = 7.56%.
3. 기업가치(EV)
- 1년차 FCFF = 270억 × 1.02 = 275.4억원.
- EV = 275.4 ÷ (0.0756 − 0.02) = 275.4 ÷ 0.0556 ≈ 4,953억원.
4. 지분가치
- EV − 순차입금 + 비영업자산 = 4,953 − 1,200 + 300 = 4,053억원.
- 순차입금은 인수자가 함께 떠안는 부채이므로 반드시 차감하고, 비영업자산은 영업가치에 포함되지 않았으므로 가산한다. 이 두 항목을 빼먹으면 900억원, 주당 1만8,000원의 오차가 발생한다.
5. 주당가치
- 4,053억원 ÷ 500만주 = 81,060원.
6. 1차 결론
- 경영진 요구가 95,000원이므로 약 14,000원(17%)의 갭이 있다. 이 갭을 메우려면 성장률이나 마진에 대한 추가 근거가 필요하다.
2. 재무팀의 '이자비용을 FCFF에서 차감하자'는 주장이 왜 잘못인지 설명하고, EV/EBITDA 배수로 교차 검증한 결과를 해석하시오.
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1. 이자비용을 FCFF에서 빼면 안 되는 이유
- FCFF는 자본구조와 무관한 '기업 전체'의 현금흐름이다. 부채 사용에 따른 비용은 이미 WACC(타인자본비용 3.9% 가중)에서 반영되어 할인율에 들어가 있다. 여기서 이자를 한 번 더 차감하면 이중 차감이 되어 기업가치가 약 800억원 과소평가된다.
- 이자비용을 차감한 흐름은 FCFE이며, 이 경우 할인율은 WACC가 아니라 자기자본비용(10%)을 써야 한다. 두 방식을 섞으면 어떤 결과도 신뢰할 수 없다.
- 검산: FCFE = 270 − 60 × (1 − 0.22) = 270 − 46.8 = 223.2억원. 이를 10%로 성장 할인하면 223.2 × 1.02 ÷ (0.10 − 0.02) = 2,846억원의 지분가치가 나온다. 앞서 구한 4,053억원과 차이가 큰데, 이는 FCFE 접근에서 부채비율과 성장에 따른 차입 변화를 일관되게 반영하지 않았기 때문이다. 어느 쪽이든 두 방법을 혼용하면 안 된다는 점이 핵심이다.
2. EV/EBITDA 교차 검증
- EBITDA = 500 + 300 = 800억원.
- EV/EBITDA = 4,953 ÷ 800 = 6.19배. 업종 평균 5.5배 대비 12.5% 프리미엄이다.
- 이 프리미엄은 ① 22%의 세율과 380억원의 CAPEX 부담에도 2% 성장을 유지한다는 가정, ② A사의 실제 성장률·수익성이 업종 평균보다 높다는 근거가 있을 때만 정당화된다.
- 반대로 업종 평균 5.5배를 적용하면 EV = 4,400억원, 지분가치 = 3,500억원, 주당 70,000원으로 떨어진다. DCF와 배수법의 격차가 1,000억원에 달한다는 것은 가정에 대한 민감도가 크다는 신호다.
3. 시사점
- 두 방법의 괴리를 설명하지 못하면 협상 테이블에서 가격을 방어할 수 없다. 프리미엄의 근거를 ① 고객 집중도, ② 설비 노후도, ③ CAPEX 사이클로 검증해야 한다.
3. WACC 1%p 상승과 영구성장률 1%p 상승 각각의 주당가치 영향을 계산하고, 경영진 요구가 9만5,000원에 대한 최종 입장을 정하시오.
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1. WACC 8.56%로 상승
- EV = 275.4 ÷ (0.0856 − 0.02) = 275.4 ÷ 0.0656 ≈ 4,198억원.
- 지분가치 = 4,198 − 1,200 + 300 = 3,298억원 → 주당 65,960원(−18.6%).
2. 성장률 3.0%로 상승
- EV = 275.4 ÷ (0.0756 − 0.03) = 275.4 ÷ 0.0456 ≈ 6,040억원.
- 지분가치 = 6,040 − 1,200 + 300 = 5,140억원 → 주당 102,780원(+26.8%).
3. 해석
- 성장률 1%p 변화가 WACC 1%p 변화보다 주당가치에 더 큰 영향을 준다. 즉 이 밸류에이션의 급소는 할인율이 아니라 영구성장률 가정이다.
- 제조업에서 영구성장률 3%는 명목 GDP 성장률에 근접하는 낙관적 수치다. 설비 노후도와 CAPEX 사이클을 감안하면 2%가 방어 가능한 상한이다.
4. 시장가 역산
- 95,000원 × 500만주 = 4,750억원(지분가치) → EV = 4,750 + 1,200 − 300 = 5,650억원.
- 이 EV를 성립시키는 WACC는 275.4 ÷ 5,650 + 0.02 = **6.87%**로, 우리 추정 7.56%보다 69bp 낮다. 시장은 우리보다 낮은 요구수익률 또는 더 높은 성장을 보고 있다는 뜻이다.
5. 구조조정 비용 반영
- 200억원은 세후 156억원 → 주당 3,120원 차감.
- 조정 후 주당가치 = 81,060 − 3,120 = 77,940원.
6. 최종 입장
- 9만5,000원은 성장률 3%와 낮은 할인율을 동시에 요구하는 가격으로, 근거가 약하다. 협상 상한은 8만원선으로 제시하고, ① 구조조정 비용의 매도인 부담, ② CAPEX 380억원 중 유지보수성·성장성 구분, ③ 순차입금 확정치를 조건으로 걸어야 한다.
- 성장률 가정을 2%로 유지하는 한 9만5,000원 수용은 밸류에이션 훼손이다.